趁着年报出炉，对$三一重工(SH600031)$ 的数据做些分析：

先看看国际的：

三一重工和卡特彼勒虽然经常拿来作对比，但两者无论是行业地位还是生命周期，产业布局，都存在一定的差异，简单相提并论不可取。以下对两者差异进行分析：

1. 工程机械业务板块收入历年变动

在卡特彼勒年报中，专门将工程机械行业的营收进行披露，在三一重工年报中，主营业务收入用于计量工程机械行业的收入，故以下分析将卡特彼勒工程机械板块收入与三一重工主营业务收入进行对比。

由以上收入变动幅度可看出，卡特彼勒工程机械板块收入虽然受到经济周期波动的影响，但波动较三一重工平缓。最近10年基本稳定在200亿美元左右，到最近4年提升至220亿美元左右，其中2020年受新冠疫情影响，有大幅下跌，到2021年又恢复至221亿美元。

三一重工的收入有非常明显的周期性。最近5年营收迅速增长，公司产能急速扩大，即使在2020新新冠肆虐的时候，也能保证强劲增长。

综上，卡特彼勒受经济周期影响较小，而三一重工有较强的周期性，差异原因下文将做进一步分析。

2. 工程机械业务对单一市场依赖程度

将两家公司工程机械板块对主要市场的依赖程度进行对比，采用的指标为公司核心市场的销售收入在总收入的占比，其中卡特彼勒的核心市场为北美，三一重工为国内，结果如下：

卡特彼勒的收入主要来源于北美，但北美市场的总收入占比长期维持在40%-50%之间，同期三一重工对国内市场的依赖从未低于50%，其中2014-2017年国内经济结构调整，行业到达周期底端，国内收入大幅下降，而国际收入相对平稳，造成对国内市场的依赖程度的被动下跌。三一历年主营板块国内国际收入变化如下：

对单一市场的依赖程度越高，受到单一市场的经济周期波动影响就越大，就越难以通过国际市场来将经济周期造成的风险进行平滑或对冲。

卡特彼勒的第二大市场为亚太市场，将亚太市场与北美市场合并计算后的收入占比对比如下：

三一重工对国内市场的依赖程度，同样高于卡特彼勒对第一和第二大市场的依赖程度，其中依赖程度低于卡特彼勒的2014-2017年份，上文已对形成原因做出解释。

卡特彼勒与三一重工在行业内的地位及全球化的程度仍然存在较大差异，三一重工严重依赖国内市场，并且在国内已经形成强势的竞争地位，为区域市场的龙头，而卡特彼勒拥有更为全球化的销售网络及市场，对单一市场的依赖程度相对较轻。

卡特彼勒的年报中也对三一重工等中国企业的竞争地位做了阐述：“The competitive environment for construction machinery is characterized by some global competitors and many regional and specialized local competitors. Examples of global competitors include CASE (part of CNH Industrial N.V.), Deere Construction & Forestry (part of Deere & Company), Doosan Infracore Co., Ltd., Hitachi Construction Machinery Co., Ltd., Hyundai Construction Equipment Co., Ltd., Hyundai Doosan Infracore Co., Ltd. and Hyundai Construction Equipment Co., Ltd. (both part of Hyundai Heavy Industries Holdings Co.), J.C. Bamford Excavators Ltd., Kobelco Construction Machinery (part of Kobe Steel, Ltd), Komatsu Ltd., Kubota Farm & Industrial Machinery (part of Kubota Corporation), and Volvo Construction Equipment (part of the Volvo Group). As an example of regional and local competitors, our competitors in China also include Guangxi LiuGong Machinery Co., Ltd., Longking Holdings Ltd., Sany Heavy Industry Co., Ltd., XCMG Construction Machinery Co., Ltd.,Shandong Lingong Construction Machinery Co., Ltd. (SDLG, part of the VolvoGroup) and Shantui Construction Machinery Co., Ltd., (part of Shandong Heavy Industry Group Co.). Each of these companies has varying product lines that compete with Caterpillar products, and each has varying degrees of regional focus.” （原文参见卡特彼勒CATERPILLAR INC在SEC的2022.2.16 10-k文件）。

英文太长不看版：“工程机械行业的竞争者有全球的和区域的，全球的有斗山，日立，现代，小松机械，沃尔沃等等，区域的在中国有柳工机械，三一重工，徐工机械等等”。从这里可以出，在世界第一的眼里，不止三一，而是同行业内我国所有的拿得出手的企业，都只是区域强者，还没有到国际竞争者的地位。这段话也为老陆单单把卡特彼勒的工程机械板块收入拎出来和三一重工的主营收入做比较提供了依据。

除了卡特彼勒外，可以看一下小松机械2020年年报数据（2021年的还没出，要到6月份）：“Of consolidated net sales for the fiscal year ended March 31, 2021, 82.4% were generated outside Japan, with 36.5% in the Americas, 14.1% in Europe and CIS, 7.7% in China, 18.5% in Asia (excluding Japan and China) and Oceania, and 5.6% in the Middle East and Africa.”简单来说，就是小松机械的营收大头在日本境外，美国是第一大市场，占比不超过40%。由于小松机械未将工程机械的营收单独列示，故本文未对小松做进一步分析。从小松机械的营收分布可以看出，小松机械也是一家全球化非常成熟的公司。

综上，卡特彼勒对单一市场有一定依赖，但全球化布局能一定程度上缓解单一市场波动造成的影响，同期三一重工对单一市场存在重度依赖，且难以通过公司自身能力减少市场波动对公司业绩造成的大幅影响。

3.公司对工程机械业务板块收入依赖程度

将卡特彼勒工程机械板块收入占总收入的比例与三一重工主营业务（即工程机械）收入占总收入的比例对比如下：

注：2011年卡特彼勒收购Bucyrus，该收购使卡特彼勒Resource Industries（资源）板块收入较上年增长80%，而同期Construction Industries（工程机械）板块收入较上年增长45%，增幅小于资源板块，最终导致工程机械板块收入占比大幅下降。

在小松机械2020年年报中，收入主要按机械板块、金融板块及其他进行区分，而工程机械收入包含在机械板块中，未单独列示，各板块收入构成如下：“The consolidated net sales of Komatsu for the fiscal year ended March 31, 2021 consisted of the following: construction, mining and utility equipment business – 89.5%, retail finance business – 2.7%, industrial machinery and others business – 7.8%”。简单来说就是“机械板块89.5%，融资租赁2.7%，其他占7.8%。”

综上，相对于卡特彼勒，三一重工极度依赖工程机械板块。

4.2021四季度营收

三一2021年报数据出来后，很多朋友都发现四季度的销售明显不如预期，这一点很多同志通过行业销售数据，向业内人士了解，观察宏观经济等都能发现，在这里老陆再提供一个视角，即卡特彼勒年报中对其2021年4季度的营收情况也做了分析，涉及亚太市场的阐述如下：“Sales decreased in Asia/Pacific primarily due to lower sales volume, partially offset by favorable price realization. Decreased sales volume reflected lower end-user demand, partially offset by the impact from changes in dealer inventories. Lower sales in China, driven by lower end-user demand, were partially offset by higher sales across most of the rest of the region. Dealers decreased inventories during the fourth quarter of 2020, compared to an increase during the fourth quarter of 2021.”

简单来说：“亚太地区的销售下降的很厉害，主要是销量少了很多，但好在涨了点价，还是减少了损失。终端客户销售少了，但经销商囤货多了。中国市场比较不景气，但好在区域内其他市场给力挽回了一些损失。与2020年比，经销商囤货多了。”（是不是感觉很车轱辘话）。

终端客户减少，说明现阶段开工情况不佳，供应商库存减少，说明供应商对未来看好，但这个应该指的不是中国市场，而是整个亚太市场。

三一重工2021的年报中对海外收入的表述如下：“亚澳区域105.2亿元，增长93.5%；欧洲区域81.8亿元，增长42%；美洲区域40.4亿元，增长108.1%；非洲区域21.1亿元，增长118%；50多个国家实现翻番增长”。三一重工的海外营收激增，也是亚澳地区拿了头筹，而三一四季度国内的销售额下降，这与卡特彼勒的年报也算是相互印证。

在这里老陆主要想表达的是，卡特彼勒的年报一般是每年2月中旬就发布，而国内几家巨头的年报都是到4月，以后各位可以通过查阅卡特彼勒的年报来提前获取一些信息。

5.产品定位及国际化方向

在卡特彼勒年报中有一段话：“ Customers in developing economies often prioritize purchase price in making their investment decisions, while customers in developed economies generally weigh productivity and other performance criteria that contribute to lower owning and operating costs over the lifetime of the machine. ”简单来说就是：“发展中国家的客户注重产品价格，发达国家的客户注重产品综合效能。”

结合三一现在的状况，往发展中国家和地区扩张应该好过往发达国家和地区扩张要好，一是相对于发展中国家有技术优势和品牌优势，二是发展中国家的销售网络还没有建立或者完善。同样的技术及品牌，到发达国家去销售，市场反响未必好，而且还要跟别人已经深耕了几十年的营销网络竞争，难度大成本高。借用并购作为跳板进入发达国家市场也是一个不错的选择，就像09年三一收购德国的Putzmeister一样。当然不是说放弃发达国家的市场，现阶段三一在发达国家和地区的布局还是研发为主，为后续市场拓展积蓄力量：“2021年，公司大幅增强国际研发力量，已建立800多人的国际研发团队，在美国、德国、印度建立海外研发中心，在各事业部建立国际研究院；全面提速国际项目，打造销售、服务加研发的铁三角模式，通过国际协同迅速切入海外市场，形成了一个高效的开发模式，2021年上市国际产品68款；聚焦欧美主流市场，上市多款主销机型提高覆盖率。”

6.小结

总的来说，现阶段的三一，已经是国服王者，但是如果真的想成为世界冠军，就需要正视挑战，像卡特彼勒和小松机械一样，实现全球化经营，多出去打大赛，不能老在国服刷低端局凑积分，从2021年报来看，三一已经在征服星辰大海的路上了。

上面分析了三一和国际对手的一些情况，下面来看看三一和国内对手的情况。

1.三一重工利润及营业周期对比

表中主坐标轴单位是天（就是左边那个最大是500的），衡量应付账款周转天数、现金循环周期、营业周期三个指标，次坐标轴单位是亿（就是右边那个最大是180的），衡量净利润指标，横坐标是年份。

简单解释一下图中指标间的关系：营业周期-应付账款周转天数=现金循环周期。

营业周期主要是存货周转天数和应收账款收款天数的和，意思是要做一单业务，公司从开始垫钱买原材料，到生产，到销售，到收到货款，这里面一共要花多少天，这个指标越小越好，因为越小，就意味着存货流转越快，销售越好，同时收款也越快。

应付账款周转天数就是指公司让供应商把货送过来，到实际支付给供应商货款，要花多少天，这个指标越大越好，指标越大，意味着可以占用供应商款项的时间越长，公司能有更多的资金用于开展业务。

现金循环周期就是上面两个指标的差值，根据上面的描述，这个指标是越小越好，最极端的情况是这个指标是负数，等于完全是占用供应商的钱来做自己的生意，比如茅台，根本就不用自己花钱做生意，光收人家预付的货款都够他赚的。

科普结束，开始分析。

根据上面这个图表，三一重工的利润非常非常的具有周期性，05年到15年是一个周期，16年到现在以及未来几年又是一个周期，现阶段三一属于刚渡过周期顶峰，接下来的挑战在于能否突破周期（好像也是废话）。本轮周期中，三一重工应付账款周转天数基本处于平稳上升的趋势，可见公司对供应商的地位在不断提升；利润提升的同时营业周期及现金循环周期不断减小，说明公司在销售过程中不断的回笼资金且回笼资金的能力不断提升，可见公司经营水平及客户质量都相当高。

对比上一轮周期，现金周期在利润到达顶峰的时候就会趋势逆转，可以说是一个预测指标，但在本轮周期中，三一的利润已经下降了，而现金周期还在减少，没有给出趋势反转的信号，从这个角度看三一仍有增长潜力。原因是，销售收入、销量或者利润这些都好弄，而且很容易受到短期因素的影响，比如提前发货，但是没人会拿营运的资金来开玩笑，这个成本太高了，而且直接关系到小企业的命脉，所以资金循环周期是比收入还要敏感的指标。

2.国内主要竞争对手现金周期对比

值得欣喜的是，简单对比了三一重工和其他的竞争对手，三一重工的现金循环周期还是比较有竞争力的。

根据上述数据，从运营角度，2019年以前，三一重工和徐工机械是第一档，中联重科是弟中弟，到2019年以后，三一重工就和徐工机械拉开差距，这或许就是龙头地位的体现吧，更快的回款，更长的付款周期。这里没有深入探究几家公司的金融业务对主营业务的影响，有兴趣的朋友可以试试。

3.三一&柳工

简单对比了一下三一和柳工的季报数据，从2017年到2021年，柳工机械上半年的盈利占当年的七成左右，但是同时期的营业收入可能只有全年的五成左右，有明显的倒挂。其中2020年例外，收入和盈利比较均匀，估计是因为疫情导致的订单推迟。综上，柳工机械有明显的年底确认大笔费用的情况，但是三一重工没有，每个期间的营收和利润都匹配的很好，从这个角度看三一的财务质量是优于柳工的。

时间有限，没能做更深入的探究，简单总结一下个人观点，三一在国内已经是龙头老大，继续再国内卷下去空间有限，公司下一步是否能实现跨越式发展，从一家优秀的公司变成卓越的公司，关键在于海外市场的拓展。最后，希望三一能越来越好。