《港湾商业观察》乔锐

在整个地产行业继续风雨飘摇之际，背靠中南集团核心地产主业$中南建设(SZ000961)$的中南服务二次递表终于通过港交所聆讯。

然而，即便最终上市成功，对中南服务而言，中南建设的较大不确定性或将严重影响公司的发展前景。

从11月12日港交所披露的中南服务提供的聆讯后资料来看，中南服务多项业绩指标增速颇具吸引力。但因其部分数据的最新披露仅至今年五月末，颇有隔靴搔痒之意。

物业的“水源”还够吗？

众所周知，房地产与物业向来是鱼和水的关系。今年下半年，“水”的不景气已是市场公认，但对物业如中南服务来说，公开披露中没有提及的六月之后，公司所受影响几何，投资者们恐要等到IPO之后方可一探究竟。

西泽研究院院长赵建教授近日谈及房地产，对行业现状表示如下：“在这次大整顿中，即使满足三条红线的房企，也出现了流动性危机，不得不抛售库存，停工停产、裁减员工、压账期等以回笼资金。”

下半年以来，房企们各显神通以求生存，其中真正让物业们“睡不着觉”的，或许还是土地市场的冷清。

根据诸葛找房数据研究中心所整理的数据，在22城第二批集中供地中，流拍率超过30%的城市超过两位数。其中，长沙流拍率达到65.52%、北京60.47%、沈阳56.82%、杭州54.84%、广州52.08%......

诸葛找房数据研究中心所发布的专题报告中提及，“市场反馈具有一定的时效性与说服力，第二轮集中土拍降温显著的市场行情昭然若揭，市场信心有所下降，同时对于买卖市场的传导作用也不容忽视。”

而这对于物业公司的影响，逻辑很简单。开发商不愿拿地，又如何开发新盘？没有新盘，物业又为谁服务？对中南服务来说，答案在母公司：

根据招股书，2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日止五个月，中南服务为中南集团及其合资企业或联营公司所开发物业提供物业管理服务的所得收入分别约为2.81亿元、3.42亿元、4.99亿元及2.67亿元，分别占同期物业管理服务所得收入的98.9%、98.6%、99%及96%。

而非业主增值服务一项，中南集团贡献收入占比分别为99.7%、99.3%、100.0%及97.1%；社区增值服务板块则由母公司分别承担了99.7%、99.0%、100.0%及99.8%的收入。

物业公司依赖母公司开发商，在行业本不是新鲜事，纵是如中南服务般如此占比，也并不只此一家。但在如今的大环境下，若母公司“锅”变小了，还能煮出够物业吃的“饭”吗？

对此，中南服务也坦言，“中南集团、其合资企业或联营公司的业务、财务状况或前景或其开发和完成新物业的能力的任何不利发展，均可能影响我们获取物业管理服务及非业主增值服务新服务合同的能力。”

针对中南服务通过聆讯后的发展以及中南集团风险关联情况，《港湾商业观察》联系中南服务董秘房诚琦，他以工作较忙为由，未对此做出回应。

标普、穆迪一个月多次下调评级

仅观察中南集团旗下A股上市公司中南建设三季报，公司第三季度合同销售金额447.1亿元，销售面积326.9万平方米，同比分别下降27.5%和29.1%。更值得注意的是，中南建设第三季度新增项目仅6个，规划建筑面积合计93.4万平方米。而今年前两个季度，中南建设新增项目达到41个，三季度单季降幅可见一斑。

房企们收紧开发，却暂时并没有对中南服务在内的物业服务企业造成既成影响。

2018年至2020年，公司分别实现营收5.52亿元、6.82亿元及8.63亿元；溢利1790万元、2710万元及6670万元。二者复合年增长率分别达到25.1%及92.9%之多。到了2021年，中南服务依旧增速亮眼，前五个月营收、溢利增幅分别超过42%及50%。

究其原因，或是因目前市场内期房销售占据了较大的比例，母公司（开发商）的不景气传导至物业，有一定的滞后性。

不过，从资本市场评级角度，仅10月份至今，中南建设就被多次下调评级，这显然又将增加滞后性的风险倍数。

10月13日，国际评级机构标普宣布，将中南建设长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，同时还将其担保的美元票据的长期发行评级从“B”下调至“B-”。

标普认为，由于信贷和监管收紧的背景下，中南建设合约销售额弱化导致现金流稳定性的风险上升。因利润率弱化，且小规模土储带来的补充土储需求，未来12-18个月该公司杠杆率将被推升至近7倍。同时，在市场下行的背景下，中南建设的融资渠道弱化将带来风险。

标普更指出，自2021年8月，中南建设的合约销售额开始同比下滑30%。预计2021年该公司现金回款率将下降至70%-75%，低于2020年的约80%。这将导致流动性来源减少且整体信用状况弱化。预计中南建设2021年合约销售额将自2020年水平下降约7%至2050-2100亿元人民币；2022年或将进一步下降5.0%-5.5%。

标普还谈到，虽然中南建设所在的长三角地区仍有较好的需求，但该公司在该地区二三线城市的敞口受到政府紧缩政策的影响更大。再加上整个行业的抵押贷款发放放缓，将导致中南建设2021年的现金流入比2020年下降近15%。

近乎同一时间，10月18日，三大国际评级机构中的另一家穆迪也宣布，将中南建设司家族评级(CFR)从“B1”下调至“B2”，还将中南建设发行的债券的高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”。

穆迪认为，中南建设在二线城市的重大敞口、其建筑和房地产开发业务的低盈利能力、适度的利息覆盖率以及信托借款的增加。具体而言，中南建设的信托贷款的再融资风险有所增加，因为在当前充满挑战的融资和运营条件下，获得该融资渠道比银行融资更不确定。

穆迪表示，由于资金紧张，购房者信心减弱，中南建设的合同销售额在未来6-12个月将下降，这将削弱公司的经营现金流，进而削弱其流动性。

11月15日，标普继续发布评级报告称，下调中南建设长期发行人信用评级至B-，展望下调至负面，并将该公司担保的美元票据长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”

这是一个月左右，标普连续两次持续下调中南建设的评级报告。无疑，作为全球资本市场公认的权威评级机构，标普对中南建设的担忧可谓不断预警。

标普继续强调，中南建设的流动性正在减弱，原因是其融资渠道比标普之前预期的紧缩速度更快。与几个月前相比，该公司的离岸债券折价幅度更高，这表明离岸债券市场的再融资风险加大。其他非资本市场渠道也在大幅收窄。这体现在中南建设报告的2021年第三季度债务减少约63亿人民币。这一降幅相当于公司在截至2021年6月30日的报告债务的8%左右，在此期间剔除了一个关键子公司的分拆影响。中南建设第三季度末的现金余额也下降了40亿元，降幅为15%。这些因素使中南建设有序减债的能力存疑。

标普指出，中南建设能否利用现金余额偿还债务，可能存在很大的不确定性。鉴于地方政府加强了对预售资金的监管，以及项目公司上游现金的复杂性，截至2021年9月30日，该公司230亿元人民币现金余额的流动性可能变得高度不确定。

“预计中南建设可以利用上述现金余额的30%-35%。然而，在中南建设信贷状况不断恶化的情况下，如果金融机构和其他各方更倾向于让更多现金留在项目公司，情况可能会迅速改变。考虑到中南建设在合资企业中的广泛参与，除了银行或信托公司之外，其还需要与合作伙伴进行谈判。这些实体在受压时期可能会格外谨慎，这可能会阻碍中南建设从合资企业获得资金。”标普表示。

严重依赖于中南建设的中南服务，即便上市成功，未来倘若地产主业都面临生存危机的话，则中南服务的前景就更值得投资者警惕。

关于近期地产行业的波动对物业的影响，贝壳找房高级分析师潘浩向《港湾商业观察》表示，“除个别出清周期较短的城市外，多数开发商财报上公布的库存都有两年及以上的销售周期。即使短时间不拿地，也不会对物业公司造成太大的短期冲击。一般情况下，物业费定价至少可以保证盈亏平衡，而且物业是个持续的流量生意，所以开发业务的波动对物业公司的规模扩张速度可能有影响，但生存、运营与短期开发业务波动的关系不大。”

对中南服务来说，中南集团所面临的行业压力将于何时影响到中南服务自身，或许暂未可知。但对于中南服务在内的全行业而言，近期房企拿地、开发的降速对未来物业规模及增速的影响，似乎成为各方不得不考虑的问题。（港湾财经出品）