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晶弘电器:未来格力整合飞利浦家电的参考案例

一、格力收购晶弘的核心条款

格力电器以12.47亿元现金收购晶弘100%的股权,收购日期为2018年9月30日,根据该日的评估报告,晶弘的净资产为10.96亿元,所以这次收购对应的市净率为1.14倍。


图片:格力电器收购晶弘的交易要点


二、格力电器对晶弘的整合


格力电器收购晶弘后,将晶弘旗下的销售公司被注销,嫁接至格力的销售网络。通过复用格力电器的销售网络,晶弘可以节约一部分成本。对于晶弘而言,节约成本并不是价值创造的主要来源,价值创造的主要来源是通过复用格力电器的销售网络实现晶弘冰箱销量的巨幅提升。


图片:格力收购晶弘后,晶弘的架构图(来源天眼查)


2018年,晶弘冰箱销量增长50.3%,位居行业第一。2019年,晶弘冰箱销量增长28.1%,位居行业第四。公告描述是行业前四,但估计是行业第四。两年的增速均远超过行业增速。


图片:2018年晶弘冰箱销量增长50.3%,增速为行业第一(来源为格力电器2018年年报)


图片:晶弘冰箱在2019年销量增长28.1%,增速位居行业前四。


通过对比上市公司冰箱业务的营收增速,可以发现晶弘冰箱在格力收购后实现的增速远超行业巨头。


图片:部分上市公司冰箱业务营业收入统计及分析

三、格力收购晶弘助于提升估值


通过分析格力的估值水平、格力与晶弘协同效应带来的销售增长,我们可以断定格力收购晶弘是有益于提振市值的。


格力收购晶弘消耗12.47亿元现金,参照2.54倍的市净率,估值下降31.67亿元。


格力收购晶弘后的2018年第4季度,晶弘实现营收7.84亿元,净利0.89亿元。这只是一个季度的业绩。如果我们对业绩进行简单的年化,即各乘以4,那么晶弘年收入为31.36亿元,净利为3.56亿元。


参照格力1.56倍市销率,晶弘提振市值48.92亿元。参照格力11.91倍市盈率,晶弘提振市值42.40亿元,平均值为45.66亿元。相对于消耗现金带来的估值下降,晶弘对格力营收和净利的提振带来的估值上升,格力市值提升效果约为14亿元。


图片:格力收购晶弘对市值的影响分析


格力2020年营收为1705亿元,目前市值为2865亿元(2021年7月26日收盘价),也许晶弘不论对收入的贡献,还是对市值的贡献都显得微乎其微,但这恰恰是格力通过并购,以投资来换时间,实现品类快速扩充,降低对空调业务依赖度的有益尝试。(备注:该测算只是计算一个大概的金额)


四、飞利浦电器可参照晶弘的整合经验


(一)并购整合的协同效应从财务上反映可体现为开源和节流。格力收购晶弘后,将三家子公司注销,其中两家为销售子公司,嫁接格力现有的销售网络,这体现为节流。格力通过将晶弘产品引入自己的销售网络,快速让晶弘进入低线市场,这体现为开源。开源比节流更为重要。


(二)格力并购晶弘从过程上有瑕疵,但结果是不错的。晶弘的实控人是徐伟,他的父亲徐自发曾任格力董事,后来因违规买卖股票被证监会立案调查,不得不辞去董事席位。格力电器第三大股东京海互联持股8.2%,它的第一大股东河北格力电器营销有限公司的实控人也是徐伟。因为格力收购晶弘时并没有公告,虽然市场对此颇有诟病,认为涉嫌关联交易,过程有瑕疵,但结果还是不错的。


(三)晶弘和飞利浦电器均与格力的主业没有竞争关系。晶弘的特点是与格力的空调没有竞争,完全互补。虽然格力现在也开始发展小家电业务,但尚未形成气候,引入飞利浦家电可能存在一些同业竞争,但整体而言是互补多于竞争的。


(四)现阶段不适合对白电业务进行扩产或并购。海尔在2016年以55.8亿元收购通用电器的家电业务。美的在2016年以4.73亿美元收购东芝的白电业务,承接2.2亿美元债务。这两笔收购的标的资产都是白电,距今已有5年多了。白电包括冰箱、洗衣机、空调,它们的销量与房地产新房和二手房的交易量关联度较高。如果此时有人忽悠格力收购白电来降低对空调的依赖,对格力真的好吗?白电是巨头的天下,竞争格局相对稳定,此时再从白电市场分一杯羹,难度是不是更大了呢?


(五)小家电的行业特征有助于格力与飞利浦家电协同效应的释放。反观小家电,小家电受地产调控政策影响没有那么明显。小家电在中国家庭的普及率还有进一步的提升空间。小家电的市场集中度相对白电较低,行业内也有不少中小玩家,格力更能够从中分一杯羹。


(六)在各自行业内,飞利浦家电比晶弘有更高的地位,晶弘尚且能提升,飞利浦家电将有更大的提升潜力。因为白电行业的竞争格局相对固化,晶弘的品牌知名度相对竞品较低,所以格力对晶弘的赋能产生的收益相对有限。小家电的竞争格局相对灵活,飞利浦家电具有更高的知名度,凭借格力在销售渠道的赋能,在三四线城市,飞利浦家电有望实现更大的增长(在飞利浦集团旗下无法实现的增长),这些增长将直接转化为对格力估值的提升,让包括高瓴在内的各方股东实现多赢。


(七)先从业务层面展开合作,提前进入磨合期,为后续整合打下基础。高瓴收购飞利浦家电预计在2021年3季度交割,在交割完毕后,高瓴预计将会用各种手段提振飞利浦家电的业绩,比如私募股权基金行业常见的“百天计划”,比如高瓴自创的深度价值创造方法论(DeepValueCreation,DVC)等,等到第一阶段的提振成效显现时,高瓴再注入格力电器,开展第二阶段的提振。只有飞利浦家电的营业收入提升了,在估值倍数(比如市销率)不变的前提下,飞利浦家电的估值才能够提升,高瓴才能够以换股交易的方式拿到更多的股份,以便提升自己在格力电器的持股比例。在高瓴培育飞利浦家电期间,格力电器的股价也可能上涨,所以高瓴需要让飞利浦家电的营收增速不低于格力股价上涨的速度,否则注入时间越晚,高瓴通过换股能够得到的股数就越少。


(八)高瓴培育阶段将以开源为主。产品销售可分为线上和线下,我们可以比作空军和陆军。移动互联网和智能手机的普及、物流网络的发展,让空军的作战范围进一步扩展。高瓴与京东、京东物流、拼多多等均有股权层面的合作,可以先通过空军提振飞利浦家电的销售金额。飞利浦家电也可以在高瓴的安排下先与格力电器开展业务合作,在一些低线城市开始试点,那是尚未被有效开垦的处女地,格力电器庞大的销售网络也能触达,能避免与雀巢咖啡机、戴森吸尘器等高逼格产品直接竞争。


(九)格力并购后可以从开源和节流两方面发力。除了上文提到的开源,格力还可以从节流的方面发力,比如从生产制造领域,从原材料采购领域,通过集中采购,降低钢材等大宗商品的价格,通过整合制造工厂节约生产成本,通过共享仓储空间节约仓储成本等。不论是高瓴的赋能,还是格力的赋能,这些资源都是飞利浦集团所不能提供的。我们不能因为飞利浦集团要卖掉家电业务就觉得该业务是一块不好的资产,一块资产是不是好,关键看在谁的手中。在并购基金行业,不同机构的禀赋也会影响标的资产能够释放的价值。比如一个欧洲的消费品牌,它可能会先被殷拓(EQT)、璞米(Permira)这种欧资PE基金收购,利用它们的关系先将欧洲市场占据,然后再卖给黑石、凯雷、KKR等美资PE基金,用它们的关系再拓展北美市场。再比如,一些PE基金会先收购一些物流资产,然后再出售给普洛斯这种产业巨头。对飞利浦家电而言,先由高瓴赋能销售和运营效率,再由格力赋能销售、生产、原材料、仓储也是类似的原理。

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$格力电器(SZ000651)$$海尔智家(SH600690)$$美的电器(SZ000527)$


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07月27日 13:13
来自电脑网页版
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