做大做强贵金属、加速新能源布局。贵金属板块，公司拥有白银储量近万吨，年采选能力198 万吨和4 项拟建/在建项目，考虑投产和建设期，我们预计22-24 年白银销量将分别达到230/230/260 吨，折权益量178/178/198 吨，增速2%/0%/11%；新能源板块，公司将加速布局新能源中上游，并以资源回收为切入点，深耕城市矿山领域。

内延外申，夯实贵金属主业优势。2023 年公司拥有198 万吨采选产能和4项拟建/在建项目，其中金山矿业采矿许可证完成延续登记并收到整合探矿权批复；东晟矿业已取得采矿许可证，目前在开展矿山建设前的准备工作，建成后将为银都矿业供矿；德运矿业已收到划定矿区范围的批复，目前正在进行开发利用方案的编制、评审等相关工作；银都矿业已取得1.43 平方公里拜仁达坝银多金属矿普查的探矿权证，探转采有望提升公司未来白银产量。

公司与希尔威签订合作协议，将在全球矿产资源的勘探、并购和开发等全方面深度合作。希尔威子公司拥有银沙银矿、科兰加银金矿和银针银金矿等多个矿产勘查和待开发项目，其中银沙拥有银金属量近6000 吨，且北部区域勘探成果可观；科兰加银资源量也可望达到10000 吨规模。我们认为，希尔威的优质资源有望为公司巩固资源优势提供助力，坐稳白银龙头地位。

金银比持续处于高位，白银配置性价比提升。我们看好23 年美国货币紧缩政策边际放缓带来的贵金属板块的投资机会，3 月13 日金银比达90.60，参照2000 年以来均值66.92，我们预计金价上涨有望带动其他贵金属品种的投资需求，金银比有望迅速下降。此外，光伏用银需求或将为银价提供支撑。我们预计银价在22-24 年将达到4720/5100/5400 元/千克。

加速新能源中上游布局。金业环保已形成 20 万吨/年危废处置能力，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。据公司23-27 年规划，公司将加速新能源矿产资源的并购；适时开展金山矿业一水硫酸锰提纯至高纯硫酸锰；关注钙钛矿和全钒液流电池的产业化进程，布局新能源矿产资源。

盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.66、0.70 和0.84 元/股。参考可比公司估值水平，给予2023 年30-32 倍PE 估值，对应合理价值区间21.11-22.52 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

来源：[海通证券股份有限公司 陈先龙/陈晓航/甘嘉尧] 日期：2023-03-16