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蓝宝反转股学徒

巴菲特谈高通胀时期的股票投资——1981年股东信摘要

1981年前后是美国通胀率和失业率(1982年失业率达11%)都非常高的时期,在这一时期股神的股票投资收益率也不是很好,但是在当年的股东信里专门开辟一节阐述股票投资的长期回报与债券投资回报的对比,并强调“如果长期通胀的因素有所缓和,那么被动投资回报率将会下降,美国公司股权资本的固有优势将明显改善。”

“还有另外一项因素可能对我们公司回报率的较高期望再浇上一盆冷水。总体而言,相比固定收益证券利息的那种被动投资回报,选择股票投资的经济因素在于股权资本经由良好的管理和经营能实现超额收益。不仅如此,因为股权资本比被动投资承担更大的风险,所以更高的回报预期是理所当然的。股权投资的价值增值似乎是自然而然且非常确定的。

但是真的如此吗?过去几十年来,一家公司的净资产收益率只要超过10%便能称得上优秀公司,所以当我们把一美元再投入到这家公司,有理由预计将来能实现高于1美元的市场价值。考虑到长期应税债券票面利率约为5%,而长期免税债券票面利率约3%,若一个公司能实现10%的净资产收益率,那么对很多投资者而言也是值得的。即便扣除股息和资本利得税,公司实现的10%回报率最后落到每位投资者手上时将减少至6%~8%的水平。

股票市场认同这种道理。在过去一段时间,一家平均净资产收益率达11%的美国公司,其市值平均可以涨到净值的1.5倍。大多数公司是好公司的原因是因为他们赚到的钱比自己留存的钱(长期被动投资回报率)更多。总体而言,股权投资产生的价值增值是相当可观的。

虽然这一切已成过去,但是以往学到的教训却相当珍贵。当投资者和管理层必须放眼未来的时候,而他们的记忆和想法却还深陷于过去。投资者习惯于利用历史市盈率(p/e)而管理层则习惯用历史估值来评价公司,这两类人都不愿意持续深入思考公司的基本状况是否改变。若公司确实变化不大,那么也确实不需要经常深思。若变化很大,那么运用昨天的假设就会付出极大的代价。经济周期的波动已然极其剧烈。

去年,长期应税债券票面利率超过16%,而长期免税政府债券票面利率约为14%。当然,这些免税债券的全部回报直接落入每位投资者的口袋。与此同时,美国公司的净资产收益率只有大约14%。而这14%的收益在落入每位投资者的口袋之前还要支付较高的税负。这种收益缩水的程度取决于被投资公司的股息政策和适用于投资者的所得税率。

因此,以1981年下半年被动投资的利率而言,如果个人投资者持有某美国公司那么持有的一美元股票实际上还不值一美元。(当然,如果投资者是养老基金或其他的免税投资机构,那么尽管收益数字上变动不大,实际上收益率会更好一点)。假设投资者适用的税率为50%,另假设某样本公司分配全部利润,那么股东的投资回报率与投资7%利率的免税债券基本持平。如果所有条件不变即分配所有利润而且净资产收益率达14%,那么对于适用高税率的个人投资者而言7%的免税好处和直接投资免税债券的好处是一样的。这种票面利率7%的免税债券在到期时估计仅值一半价钱。

但是,如果作为样本的某美国公司留存全部利润,且假设净资产收益率仍然不变,那么每年利润将以14%的速度增长。若假设市盈率(p/e)不变,则此样本公司的股价每年也将以14%的速度上涨,但这14%还没有落入股东的口袋。因为如果兑现收益的话,则目前要支付高达20%的资本利得税。所以不管怎么说,兑现后的实际回报率还是比目前的被动投资税后回报率更低。

除非被动投资回报率下降,否则即使公司每年的每股利润以14%增长却收不到半毛钱股息,那么对个人投资者而言这一投资就是失败的。这种局面就是被动投资回报超越主动投资回报的实例。这对股东和管理层来说都不是什么愉快的经历,也是他们不愿意承认的事情。但不管他们是不高兴还是不愿意承认,事实就是事实。

大部份美国公司把大比例的利润分配出去,所以算是介于两种极端情况之间。而大部份美国公司从经济性角度来看都不好,他们为个人投资者实现的税后投资回报率比投资免税债券的回报率还差。不可否认,即使在目前情况下还是有一些高回报率的公司很吸引人。但总的来说,美国公司的股权资本对个人投资者来说不产生任何价值增值。

要强调的是,出现这种令人沮丧的局面并不是因为美国公司的表现比以前更差。事实上,反而是比以前还好一点,净资产收益率在过去几十年还增加了几个百分点。美国公司回报率更差的主要原因是被动投资回报增长得太快。不得不承认,大多数公司无计可施,只能希望被动投资回报率大幅降低,而能让净资产收益率大幅增长的有前途的行业确实不多。

通胀经历和对未来通胀的预期(但非唯一)是决定未来几年被动投资回报率高低的主要因素。如果长期通胀的因素有所缓和,那么被动投资回报率将会下降,美国公司股权资本的固有优势将明显改善。届时,那些目前被归类为经济效益“差”的公司将被重新归类为“好”的公司。

特别讽刺的是那些“差”的公司的股东们还要承受通胀环境造成的进一步损失。这种低投资回报率的公司如果要维持现有模式继续运营,那么必须留存大部分利润——不管这种政策对其股东造成怎样的损失。

当然,从理智的角度来说公司应该采取相反的政策。个人投资者为了获取5%的额外债券在债券到期之前拿着这5%收益率的债券多年动弹不得,支付一美元的票面价格还拿不到什么息票,而同时有的类似债券可以用40美分的价格买到。相反,他从这些低回报率债券到期后获得的息票还打算用来再投资,希望以此方式实现稳妥的最高回报率。不要向错误的投资上再砸钱了。

适用于债券投资者的原则同样适用于股票投资者。按道理讲,如果一家公司过去的净资产收益率很高,而且预计未来还能保持高净资产收益率水平,那么公司应该留存大部分或全部利润,这样股东就能靠更强的资本实力实现超额回报。反之,若净资产收益率低则应该大比例分配股息,如此股东便能把资本转移到更有吸引力的产业中。(《圣经》也持一致看法。有一个关于人才的寓言,老天爷让其中二个会赚钱的仆人保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大业务。而另外一个缺德且迟钝不善赚钱的仆人则不仅被严厉惩罚还命令他把所有钱交给前面两个仆人管理。——《新约圣经:马太福音》25:14~30)

但通胀就像叫我们透过窥镜看《爱丽丝梦游仙境》中颠倒的世界一样。当通胀肆虐时,“差”的公司被迫留存所赚到的每一分钱。不是因为人们喜欢积累股权资本,恰恰是这种积累令人不快,原因实在是因为低回报率的公司不得不执行高比例留存利润的策略。如果这些公司希望未来一如以往继续运营,对于包括公司在内的大多数实体而言他们都别无选择。

通胀就像是寄生在公司体内的巨大绦虫。不管被它寄生的主人身体状况如何,它还是拼命的从他身上吸取养份。所以,不管公司披露的账面利润到底有多少(就算没有也一样),为了维持与前一年一样的业务规模就需要更多的应收账款、存货和固定资产。公司的前景越差,就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。

在目前情况下,如果一家公司净资产收益率只有8%~10%,那么根本没有多余利润可用于扩张业务、偿还债务或支付“真实的”股息。通胀这条绦虫早就把盘子吃光了。(而事实上,低回报率的公司通常利用许多方法掩饰自己无法支付股息的窘境。例如,越来越多美国公司提出股息再投资计划,有时甚至是强迫全体股东以折价方式再投资。一部分公司向张三增发新股,然后拿这些钱当作股息付给李四。要警惕这种必须找到其他金主才能支付的股息。)

伯克希尔一直积极主动地留存利润并非出于被动的风险防御或出于某种义务。当然,我们也必须承认持续升高的被动投资回报率对股权资本回报率构成压力。我们目前的投资回报率继续勉强超越税后被动投资回报率。我们的历史回报率21%——未来的回报率根本无法保证——在扣除目前的资本利得税(我们预计未来几年会明显升高)后比当前被动投资回报率稍高。如果我们公司的价值增值由盈利转变为亏损,那么就真令人羞愧。不过价值增值变为亏损的可能性还是有的,可能源于我们无法预估的事件或无法应对的特殊情况。”

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01月04日 21:13
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