一、投资逻辑
1.1主要结论
（1）好行业，调味品属于好行业，业内公司普遍盈利能力较强。传统调味品包括酱油、醋、料酒、蚝油等，都是刚需调味品，是中式菜品必须使用的调味品，不担心需求下滑，长远看需求是稳定的。调味品作为大众消费品具有抗通胀的能力，提价能力大致可以抵抗通胀。再加上规模优势带来的单位成本下降，价格在提升，成本在下降的剪刀差，带来毛利率的大幅提升。此外，调味品同时具有ToB和ToC的属性，ToB端是成本优势领先的渠道，具有成本优势的企业将形成强大的护城河壁垒，越有规模优势ToB端越强势。
（2）好公司，海天通过几十年前瞻性的布局和稳健的发展，使得公司成为调味品行业当之无愧的龙头企业。在酱油、蚝油做到业内领先后，公司开始布局醋、料酒等品类。长远看公司多元化发展值得期待，海天作为民营企业，在机制上是优于很多国有调品企业。
（3）差价格，估值处于历史高位，整个食品饮料板块都是处于高估状态，估值已经到了接近80倍。
1.2关键假设（酱油为例）
（1）未来人口每年增长0.5%；
（2）由于餐饮和外卖占比提升，酱油消费量缓慢增长；
（3）酱油提价和通胀接近，每年2%左右的提价；
（4）随着规模优势提升，公司单位成本缓慢下降；
（5）依靠成本优势，在餐饮端的市占率逐步提升，再通过餐饮带动家庭端的消费；
（6）多元化发展，醋、料酒、蚝油等逐步发展。
二、行业分析
2.1商业模式概况分析
（1）刚需，中国菜必备的调味品之一，做分析的时候不必担心需求的变化。
（2）弱周期性，单位价格低，不受经济周期影响，酱油、醋、蚝油终端价大概都是在10元上下。对于消费者来说，或者对于餐饮端来说，刚需的同时价格又偏低，价格没有太高的敏感性。
（3）低资本支出，业内最大的海天每年的资本支出仅4~5个亿，相对于60几个亿的利润，属于轻资产的运营模式，低CAPEX保持增长。投入很低的话，相当于分母低了，整个回报就会自然而然的就容易高起来。
（4）ToB+ToC的市场，ToB（餐饮端）依靠规模优势、成本优势带来集中度提升的逻辑。ToC存在细分市场的特点，中炬和千禾、金龙鱼通过差异化的竞争切分了细分市场。
（5）技术更新慢，研发投入少，不存在新技术颠覆，研发替代意义不大。
（6）规模优势，随着规模提升，单位成本降低，在ToB端具有较强的壁垒，海天具有明显的规模优势。
（7）提价能力，随通胀缓慢提价，每年2~3个点，食品饮料最优秀的一点是可以跟着通胀慢慢的走。
（8）客户转换成本高，厨师具有调味品使用习惯，轻易不会改变。口味上是有粘性的，客户转换成本高。
（9）盈利能力，业内公司普遍盈利能力强，资本回报高，属于赚钱的生意。
2.2行业空间（以酱油举例）
2.2.1酱油市场空间分析和增长潜力
下厨房APP中做过最多的菜为例，可乐鸡翅要求老抽要放7毫升、生抽要放10毫升；鱼香肉丝要求酱油15克也以15毫升计。因此我们假设每道菜都会放10毫升左右的酱油，以此作为预测整个行业潜力的依据。
假设一个人一天吃三顿饭，其中中饭和晚饭人均一道菜，也就是一天一个人两顿饭两道菜，对应一道菜的酱油使用量为10毫升，因此可以测算全国酱油需求量在1000万吨上下。此估算方法没有考虑餐饮和外卖，他们用的需求酱油量比家庭的更多。
*参考行业数据：中国酱油产量在1000万吨上下，同测算较为一致。所以说我们能相信这个市场大概1000万吨的需求量的数据。
2.2.2增长潜力
量的角度：一方面就是人口的增长，人口的增长自然而然的带来酱油需求的增长，另一方面就是餐饮和外卖的增加，也会带来酱油需求的增加。但量的增长是一个缓慢的增长，因为人口的增长是很缓慢，餐饮占比的提升也是缓慢的过程，见下图：酱油餐饮渠道占比在缓慢提升。
价的角度：过去十年中国CPI的涨幅在1-3%,参考上市公司海天、中炬、千禾的酱油出厂价复合增速海天2.6%，中炬高新2.5%，千禾2.3%，过去几年单价提升在2-3%左右，可以看到单价提升同通胀基本一致，跑赢通胀。
综合量价，预计未来十年，酱油销量复合增速3%、价复合增速2%，酱油行业整体规模复合增速5%，市场规模现在大约500亿元，对应未来10年达到900亿的市场规模。
2.2.3其他调味品（蚝油、酱类、醋、料酒）市场空间分析和增长潜力
未来潜力较大的品类主要是醋、料酒、蚝油。（酱类也具有一定的潜力，由于细分赛道太多，就不具体分析了）。
注：黄色代表受益和有潜力，红色代表不受益或已经到天花板
（1）醋，醋的潜力主要来自人均消费的提升以及消费升级。醋作为健康调味品，现阶段中国人均消费量依然偏低（对比日本、美国等），未来有提升空间。此外，醋可以高端化，比如年份醋从而提升单价，比如恒顺的3年、5年、6年份醋，价格很贵可以到30多块一瓶。有点类似茅台的年份酒。结构升级是慢慢升级的过程，消费升级具有跨越升级的特点。
（2）鸡精、鸡粉，显示为红色，表明天花板已经到了，没有消费升级和结构升级，甚至还会往下走。未来可能被酵母抽取物替代。
（3）料酒，黄酒衍生而来，处在增长和渗透阶段。行业格局看前四名都没很大量，没有绝对优势，还存在集中度提升的逻辑。
（4）蚝油，主要在南方的市场，李锦记大概有24亿，海天也有20多亿，他们占有了市场70%的份额。随着火锅和粤菜的流行，从全国市场来看还是处于增长阶段。
整个行业目前调味品大概是3000个亿，到2029年可能到5000个亿。
2.2.4行业所处的周期
成长期：醋、料酒、蚝油、酱类
成熟期：酱油
衰退期：鸡精鸡粉
2.3竞争格局
2.3.1酱油竞争格局
竞争格局：呈现一超多强的格局，CR6占40%，集中度依然具有提升空间（部分未上市企业数据存在争议，仅供参考）。海天作为酱油龙头企业，市占率20%左右，相比第二第三优势明显。从过去几年上市酱油的销量看行业在不断集中。过去六年上市企业的酱油复合增速海天、中炬、千禾分别为11%、13%、29%，远高于行业酱油产量的增速，行业在不断集中。
下图销量显示海天200多万吨，中炬40多万吨，千禾10万吨左右，市场是一个典型的一超多强的格局，海天占据绝对优势。
对于集中的趋势判断，要分ToB和ToC。
ToB端，其壁垒更高，依靠规模优势带来的成本领先优势，餐饮酱油的集中度可以不断提升，海天市占率为22，远高于ToC端的市占率。餐饮端是理性的消费，会去采购更性价比的产品，这样自然而然带来越有规模优势，产品越具有性价比，市占率就越高的趋势。
我多个日夜用心梳理2000年至今A股曾创十倍涨幅且至今表现优秀的十倍股120只，在长周期视角下，从行业、业绩、估值、公司治理等五个维度归纳其特征，并按以上标准，展望下一批可能成为十倍股的10只股票。
十倍股有什么特征？
据统计，自2000年始，A股最大涨幅超百倍的个股按涨幅列序，依次为贵州茅台涨314倍、恒生电子涨239倍、恒瑞医药涨182倍、格力电器涨169倍、华兰生物涨147倍、金证股份涨142倍、华夏幸福涨134倍、长春高新涨125倍。
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ToC端，由于消费者不像餐饮（ToB）那么理性，选择差异化，因此会出现更多的细分赛道，比如高鲜、零添加、黑豆等。ToC的集中度提升将更加缓慢，消费者会受到厂家的一个引导而去选择这个产品，所以说在ToC端因为品牌的原因，它本身是很难集中的市场。
ToC集中度
ToC集中度
综上，ToB、ToC的两种类型：餐饮端和家庭端的区别，餐饮端的采购是厨师和餐厅经理一起采购，偏理性关注性价比，注重价格便宜和品质稳定。家庭端的消费者关注品牌、口味。餐饮端的黏性非常高，家庭端的黏性相对没那么高。餐饮端集中度高，家庭端集中度低。餐饮端是高周转模式。家庭端有两种模式，一种是海天的高周转模式，一种是千禾的高价格模式，千禾的平均价格是比海天贵大概一倍的，所以它是通过高价格的模式来取得高利润，从而带来销量。海天是通过高的销量带给高周转，然后带来一个盈利能力的提升。
综上，ToB、ToC的两种类型：餐饮端和家庭端的区别，餐饮端的采购是厨师和餐厅经理一起采购，偏理性关注性价比，注重价格便宜和品质稳定。家庭端的消费者关注品牌、口味。餐饮端的黏性非常高，家庭端的黏性相对没那么高。餐饮端集中度高，家庭端集中度低。餐饮端是高周转模式。家庭端有两种模式，一种是海天的高周转模式，一种是千禾的高价格模式，千禾的平均价格是比海天贵大概一倍的，所以它是通过高价格的模式来取得高利润，从而带来销量。海天是通过高的销量带给高周转，然后带来一个盈利能力的提升。
2.3.2其他调味品竞争格局
（1）蚝油：海天和李锦记占据60%左右的市场份额，已经高度集中，海天优势领先；
（2）料酒：行业极度分散，处于整合阶段，基本没有龙头；
（3）醋：行业极度分散，处于整合阶段，CR3占10%。整个行业年年产量大概是300万吨到500万吨，排名第一的恒顺其实也是才十几万吨，CR3只占10%，醋这一边的话其实现在海天增长是非常快的，海天去年做到5~6个亿，恒顺只有10个亿出头，海天已经占到就是说是龙头的一半的份额了，而且海天的增速今年上半年还有十几，所以能看到海天其实在多品类这一块其实是非常有优势的，核心在于餐饮端采购具有一站性的特点，只要价格便宜，品质稳定，就会在同一厂家采购；
（4）酱类：细分赛道较多，不好判断。
三、公司分析
3.1基本情况
1995年，广东作为我国改革的试验田，国企改制的实践也先于国家相关规定的出台，公司成为佛山市国企改制首批试点。改制后公司股权结构调整为国家股占30%、企业职工股占70%。
2000年4月，由于国有股权发生转让，公司变更为中外合资公司。同时，70%职工股权组成了员工持股公司海天集团。
十年以后，海天集团收购外资方全部股权，直接和间接持有公司100%股权，公司成为员工持股公司。随后公司完成股改成立海天股份，并于2011年3月正式宣布拟A股上市。
3.1.1商业模式
以酱油举例来说明调味品业务商业模式。生产酱油的主要原材料是大豆、小麦粉、食用盐、白砂糖、包材等。工艺主要有三种低盐固态、浇淋工艺和高盐稀态工艺，在国内主要的生产商都采用高盐稀态工艺。酱油主要有四大类，分别是老抽、生抽、高鲜及其他（花色、蒸鱼豉油、黑豆、薄盐等）。渠道方面，酱油通过经销商卖到终端，终端分为餐饮、家庭。
3.1.2产品类型
海天味业的主营业务以调味品为主，包含酱油、蚝油、酱类、醋、料酒等。
图海天各品类营收占比
以酱油举例，在商超里，海天酱油几乎涵盖了所有酱油的SKU，属于品类较为齐全的。以定价来看，海天定位中低端，价格相比中炬和千禾会略低，这也是海天重视餐饮渠道和消费者需求而采取的性价比策略。由于定位偏中低端，所以在产品结构方面，海天会略低于竞争对手，比如对比氨基酸态氮含量这个指标可以明显看到海天比竞争对手低。
3.1.3主要渠道
酱油为例，主要是通过经销商进行销售，渠道可以分为ToB的餐饮和ToC的家庭。再细分可以是流通、KA、电商、餐饮、工业等。看下游前五大客户占比，明显看到前五大经销商占公司营收的比例较低，经销商的议价能力不高。当然从预收账款和压货的程度，也能明显发现经销商处于弱势地位。
从利润看，海天单个经销商的收入规模较大，但利润不如中炬和千禾，这个现象也比较正常，因为海天的销售规模已经到达一定体量，对于经销商来说，不需要更高的投入就能卖出产品，因此海天给予渠道的利润也会在一定程度进行压缩。
3.2财务分析
3.2.1利润表
先从公司商业模式入手。以酱油举例，其生产成本主要是大豆、小麦粉、食用盐、白砂糖、包材等，这些都是初级产品，属于大宗商品，且都是食品相关。从过去十年的数据看，公司500mL的酱油（假设把公司所有酱油产品换算成标准的500mL的产品）单位成本从1.41元下降至1.33元，年复合增长率为-0.67%。因此，我们能发现公司的单位成本在不断降低。成本下降的原因，主要是公司规模优势带来的议价能力和效率提升带来的生产成本降低，比如前五大供应商占海天采购成本的比例在不断下降。当然，还有一些其他的因素，包括豆粕价格下跌、大包装产品占比上升等。
单位成本在下降，但单位价格却随通胀不断上涨，形成剪刀差。从过去十年的数据看，公司500ml的酱油单位价格从2.13元提升至2.68元，年复合增长率为2.6%。因此，我们看到海天酱油的毛利率从2010年的33%提升至2019年的45%。
以海天为例看5大供应商占比，占比是在下滑的，中炬也在下滑，千禾是在波动，千禾因为体量太小了。供应商的占比也是在前5集中度在缩小的。所以对于上游的采购来说，其实议价能力也是越来越强的。规模越来越大，然后供应商的占比越来越小，溢价力量是越来越强。
最后来看净利润率，海天的净利率高达27%，竞争对手中炬和千禾在15%上下，这是非常优秀的，对比很多其他行业来说净利润率不错，随着规模的提升，净利润率还会往上走，整个行业的净利润率是很好的。
图盈利能力对比
海天为什么能利润率比竞争对手要高，首先是成本上比竞争对手更便宜，第二是规模优势带来的费效比提升，这是盈利能力的保证。用27%的净利润率乘以海天2.68元/瓶的500ml酱油的出厂价，可以算出单瓶酱油的利润为7毛钱。以玻璃瓶为例，小企业比较难以合适价格采购到玻璃瓶，而海天由于规模优势，采购单个玻璃瓶的价格可以比竞争对手便宜5毛，也就是说海天单瓶酱油赚的7毛钱，通过玻璃瓶的采购成本节约就能赚5毛（还不算生产的效率、对渠道的高议价能力等带来的优势）。因此竞争对手无法通过更低的价格来抢占市场，因为再便宜的话，竞争对手将直接亏损。
3.2.2资产负债表
海天的资产负债表是非常简单和优秀的。这里就简单分析一点，就是资本支出，公司每年的利润达到60亿，而资本支出仅几亿元，因此公司的投资回报相当高，几乎赚的钱都可以变成现金流，而不需要再投入。
3.2.3现金流量表
上面已经分析，公司较低的资本支出，因此我们这里直接计算自由现金流。通过计算，能直接看到海天的自由现金流是高于净利润的。下图海天大概是118%，也就是说现金流是净利润的1.18倍，代表现金流质量非常好，赚的每一分钱都实实在在的现金流，而不是说赚了钱去投资本支出了，投其他东西，把钱给花掉了。
3.3竞争力分析
3.3.1公司在空间的可扩张性及时间上的可持续性
（1）可扩张性：从酱油往蚝油、酱类、醋、料酒等扩张。由于餐饮渠道更偏向于一站式购物，海天的酱油已经在餐饮渠道打开销路，后续只需要将蚝油、醋、料酒等产品引入餐饮渠道，就能带来自然动销。
（2）可持续性：调味品属于刚需，未来的可持续性不存在问题。
3.3.2企业的竞争壁垒、先发优势
（1）核心竞争优势：品牌优势、规模优势、高客户转换成本。品牌优势：品牌优势体现在两个方面，更高的销量或者说更高的价格。明显可以得知，海天在定位中低端的情况下，核心追求就是销量。之前竞争格局部分已经讲到，公司酱油的市占率在20%左右，远高于行业老二老三，处于绝对优势。
（2）成本优势：由于单个产品（包括酱油、蚝油、料酒、醋等）的价格和成本都较低，仅2元到3元的出厂价和几毛钱的利润，因此规模优势的作用非常大。此外，调味品使用的大头在餐饮，餐饮作为ToB的生意，对性价比的追求或者说不会轻易被收智商税，因此成本优势在调味品行业是重中之重。在规模已经领先行业的。海天的成本优势已经形成，这将成为公司最深的护城河。海天成本优势可以体现在几个方面：豆粕（价格低于黄豆，约20%-30%；即使现在宣传使用黄豆，转换率比同行要高）；采购成本（玻璃瓶）；产能利用率（满产）；
（3）高客户转换成本：由于厨师具有一定的使用习惯，比如调味品的用量、色泽、口味等，因此在价格和产品质量差异不大的情况下，厨师不会轻易转换调味品品牌。
四、竞争力和管理层分析
4.1管理分析
4.1.1组织结构
公司的股权结构比较集中，管理层持股比较好，一致行动人加海天集团股权持股平台，整个来说占到了海天的70%多的股份，海天在外面的股份流通股就比较少，所以说公募一买就把它买上去了，因为本身就没有太多流通盘，所以跟中国人寿是一样的，看上去市值很大，实际没多少流通盘，容易被炒作。
4.1.2激励（与考核）机制
主要管理层持股情况如下，高管持股和薪酬远高于竞争对手，激励机制比竞争对手要好。
4.1.3企业文化（使命，愿景，价值观）
4.1.4员工队伍建设（招聘、培训）
民营企业员工薪酬方面较好，海天的薪酬也是高于竞争对手的，所以说不怎么用去担心整个海天的激励问题，肯定是高于对其他对手。员工薪酬表见下表：
4.1.5管理层素质（能力、志向、品质）
管理层如何？我们用董秘的一段介绍来说明：他们上市的时候才买了第一台奔驰车，以前没有买这么好的车，现在买这个车是为了去接送来公司的一些重要的人物。2011年才买的，就是说2011年公司才买了第一台奔驰。但是，回到2000年就是21世纪初的时候，他们就去买进口的德国设备了，在那个时候就开始买进口德国设备。所以说能看到公司的投入，民营企业公司的投入效用是非常高的，不该花的地方不花钱的，所以能看到管理层在这方面做得非常好。2001年到2014年设备累计投入40个亿，但是上市之后才买了第一台奔驰，能到管理层是一门心思投入在公司的经营方面。
4.2治理分析
公司的股权结构比较集中，管理层持股比较好，一致行动人加海天集团股权持股平台，整个来说占到了海天的70%多的股份，海天本身在外面的股份流通股就比较少，股权集中。大股东、管理层的利益与小股东一致。
五、估值、风险分析
估值：没有发布证券报告的资格是不能公开细讲公司估值，因此估值这块就简单说不能细讲。现在估值肯定是偏贵的，以未来业绩预测来看，每年15~20%的盈利增长，对现在的估值也是非常贵的。根据DCF我算下来估值价格在100元上下，现在海天价格在160了，所以目前是远高于合理估值的。因为现在放水，整个市场其实是处在一个流动性非常充裕的状况下，同时国债利率也在往下行的时候，大家对资本要求回报是在降低的。比如说，以前要求10%的回报，现在我觉得这样一个经济环境我就是5%的回报就够了。要求回报降低的时候，对应来说折现率就下降了。所以说股价对应的估值就可以提升。这也是为什么今年消费品提升这么多估值的核心原因。所以海天的估值中枢从40倍左右到了80倍。
风险提示：核心的风险是杀估值的风险，多元化失败我觉得这个不是核心风险。高估值都不可能持续，当然你会说有个别公司一直有高估值，但是长远看拉长看10年20年高估值肯定会回去的。所以这一点的话就是说估值上是很大的风险。
六、问答环节
Q1：最后一部分估值100元的时候取的折现率是多少了？
A：7.84。如果折现率调到6.5的话，按5%的永续增长，它的股价是200元。
Q2：金龙鱼应该是马上上市了。据了解，金龙鱼是国内酱油行业原料的最大供应商，特别是豆粕，想问金龙鱼如果上市的话对海天有多大影响？金龙鱼本身也在做酱油，我去他公司参观过，他们的酱油现在超市里面我还没有看到，但是公司内部已经有展销了。
A1：我们去超市看，现在看不到金龙鱼的酱油，能看到鲁花的酱油。鲁花的酱油已经出来了。我看到的情况：超市里面现在看到主要是鲁花在做酱油，鲁花做两款，一款是黑豆，一款是薄盐。他们做的是细分市场赛道，没有直接和海天竞争，比如说没有出新标，或者老抽之类的，海天的核心产品他们没有出，只是做差异化的小品类的产品。金龙鱼是豆粕的供应商，在成本上有优势，未来会不会对海天有一定的冲击，是需要关注的。在餐饮端是会使用很多金龙鱼食用油的，金龙鱼可以通过餐饮端去打酱油，但一开始的成本是不会低的，规模上去成本可能会降下去的。现阶段海天的规模是最大的，性价比优势已经体现出来了，竞争对手想要进去开始只能亏本进。新品想进来打餐饮端是很困难的，只能亏钱打。ToB端的壁垒很高。ToC端是一个非常细分的市场，消费者在核心产品上会有先入为主的概念，新进品类只能找一个细分的小市场来打，因为消费者心智已经被占领了。
A2：金龙鱼本身做粮油，它跟海天的渠道的重合度我估计很高，在ToB的业务的规模，从网点数的规模来看和海天有的一拼。销售端来说的话，对海天是一个威胁。从原料的供给这一块，既然大家都已经是上市公司了，看得到你的数据，可能我的涨价的策略就不同，这样的话也就是说从两端都会对海天产生一定的威胁。
A3：ToB端的话，成本优势不仅是来自采购，还有生产规模带来的优势，新进的厂家生产成本不可能达到海天的成本，只能亏本去卖。
A4：关于上游原材料这块，豆粕它是大宗商品，不是一个公司能所是左右，它是由全球的市场来左右的，受全球的粮食供应形势决定的，跟各供应商没有关系。
A5：2015年的时候，鲁花就已经推出酱油了，那时候觉得有点担心，因为鲁花食用油它这么强大的品牌，它不光是销量大它因为定价高，品牌形象好，他一直在借助油的渠道来销售酱油。因为渠道首先是共用的，在渠道这方面费用具有一定的优势。鲁花这个品牌造酱油的品牌只能高不能低，但品牌没有影响力，成本对比存在劣势。我觉得酱油这个行业在垄断性这方面在上游无法实现，只能在渠道这方面形成垄断。在品牌影响力和渠道这两个维度进行竞争。单一消费性调味品主要是中炬高新和千禾，对于鲁花，也要获取更多的资料进行研究，这确实是一个隐忧。
Q3：豆粕的成本一直在往上升，从今年年内的低点往上已经走了10%多了，豆粕价格上升的对整个企业的成本的影响，海天有没有处理方案？
A：我记得海天的毛利率还在上升（因为酿造周期是6个月，海天现在的毛利率反映的是6个月前的豆粕价格），豆粕价格上升说白了是全行业的，这个不是海天一家企业面对的问题。豆粕大幅价格大幅上涨的话，其实是一个成本推动的行业性的涨价，倒不是海天一家所面临的问题就是行业性的问题，会带来行业性的提价。7月份的时候海天开始提价了，他会开始把低端产品先提价，提价可以对冲的，海天提价后竞争对手才开始提价，因为竞争对手是不敢首先提价的。
Q4：我想请教一个问题，有没有这一个数据，渠道简单的分成了ToB跟ToC。ToB又细分到了流通、KA、餐饮、电商等，我想问的是有没有具体的到餐饮这一块的数据？具体的餐饮渠道，因为我个人是把产品营销分成两个，一个是渠道是帮忙推。另外一个是拉力，比如在新东方这些烹饪学校里边教育了很多厨师，他们最开始在学校里就习惯了海天，那么他们在进入到酒店工作的时候，直接是要求购买海天的调海天的调味料？我觉得这个会不会是海天一个核心的竞争力？
A：刚才其实是厨师培训，就是说在培训阶段就给他用这个产品，他用习惯之后，当然做菜的时候他的口味已经固化了，他自然而然就用调味品。中炬打入餐饮端就是靠这个方法的。通过厨师的培训，以及赞助厨师大赛之类的，海天以前也在做的，打入餐饮端的一个起步阶段的一个做法，行业都这样做的，确实是这样一个情况。只是一个前期的费用投入，这个比例看不到。没有细分到您刚才所提到的品类数据。
Q5：海天做品类拓展这方面，它是怎么选品，以及选品后是如何借助他的餐饮渠道的优势，其他的渠道拓展是怎么做的，它现在还储备了哪些个新品类拓展？
A1：品类这一块，其实我觉得调味品这个行业是比较传统的行业，到底有哪些品类其实也看得到，就是说第一大品类是酱油，其次应该是醋，然后是蚝油、料酒，当然还有很大的还有鸡精、鸡粉，不过这个行业在衰退。
新兴的像复合调味料，那就分中式西式，甚至还有日式、韩式、泰式之类的。品类来说其实大概就是这些。然后还有酱类，如烧烤酱，黄豆酱，酱类的会比较分散，市场也很大，但是太细分了。所以说其实你看品类的话，其实是主要几个大的单品，酱油、蚝油、醋、料酒这4个大单品，还有复合调味料和食用油等。
就是说品类来说的话，最大的肯定是酱油这一块，海天是占了优势了。蚝油方面是和李锦记两分天下了，双方占了60%以上的市占率了。接下来海天要做的肯定是把他薄弱的平台做起来，肯定就是醋、料酒、食用油，然后可能还复合调味料。
目前来看，海天在醋这个方面，我觉得可以重点关注一下。醋分三种，白醋、陈醋、香醋，香醋是恒顺的天下。白醋和陈醋这两块是海天重点发展对象。但董秘说的是，现在其实三块都在做了。我之前问过专家陈小龙，他写过调味品营销这本书，他说香醋这一块在江苏在下滑，他觉得可能白醋和陈醋才是趋势。那海天现在也开始做香醋了，可能也是想把这个市场也想拿下来，我觉得海天其实还是野心比较大。去年年底醋已经做了5~6个亿了，今年上半年百分十几的增速，增速高于恒顺。恒顺才10个亿出头，海天已经占了他一半的份额了，恒顺今年上半年醋的增速只有个位数，海天正在把市场抢过来，把行业第一抢过来只是时间的问题。
料酒第一是老恒和，我找不到去年的数据，印象中之前才3个亿，恒顺是2个亿，海天是1-2个亿，中炬不到1个亿。料酒没什么龙头，海天想超越是比较容易的。鸡精、鸡粉，这个市场非常集中了，我觉得有点困难，像太太乐等大概占到了70%的份额了。鸡精、鸡粉这一块，海天想做我觉得有点困难。这个市场有点高度集中了，而且这个市场是在下滑的，鸡精鸡粉现在被酵母抽取物和酱油被替代了。食用油，海天现在也开始做了，他买了一个玉米油企，先从细分的玉米油去做，没有一开始做花生油什么的，是从细分的去做，不可能从强势品牌去做。食用油这一块，海天可以慢慢往ToB做，看能不能做进去。但是这一块其实因为不怎么赚钱，我觉得他不做也没关系。复合调味料，7月份火锅底料已经做了。火锅底料有个问题，ToB不是很好做，ToB的我们分大B和小B，大B就是连锁，小B是单体的餐饮店。火锅底料不同于酱油，不属于标品，属于产异化、定制化产品。小B定制不了，海天可以给大B做定制化，但现在它是做ToC的，计划先把ToC做起来，这不是它的强势区域，所以还是有点困难。一般来说，一个品类要做到10个亿才算成功，海天要进入一个品类，起码要看到这个品类有30-40个亿以上的市场空间，它进来后可以抢到10个亿的市场，才会考虑进来。综合，我觉得醋、蚝油、料酒、酱油这些能做的，然后鸡精鸡粉可以做，不过在下滑。食用油的话，盈利能力比较低。火锅底料可以做，但是tob不好做，所以这也是一个缺陷，品类大概是这样一个的情况。
A2：补充一下，食醋和料酒的市场比较分散，CR5集中度比较低，需要观察。老恒和去年料酒的销售额是6个亿，海天还没进到前十。
Q6：蚝油的历史复合增速大约20%，你认为蚝油的体量可以做到多大，20%的增速还能维持多久？海天在全国的销售区域西南增长较快，在华中、西北的增速也不错，你认为还有哪些区域的市场空间增加较大？
A1：蚝油是一个可以全国化的品类，从华南地区开始全国化的扩张，蚝油是跟着粤菜和火锅来发展的，倒是没有很准确的答案。对蚝油以华南为标本，是可以算算有多大的天花板。
从区域来看海天是全国化的企业，计算区域的增长空间，要以当地的人均消费量去计算区域的天花板，然后看未来的增长空间。另外区域也有差异性，比如千禾有一个数据是山东的人均酱油消费量大致是成都的四倍。海天的西部是一个薄弱的区域，北部有50个亿，南部40个亿，然后东部40个亿，中部37个亿，它就西部只有20个亿，所以西部肯定是1个薄弱的地方，未来肯定是可以加强的，其他地区要认真算一下才能回答。
A2：另外补充下蚝油的一些数据：蚝油到底有多大的潜力没有一个准确的说法，蚝油和酱油的渠道是70%的重合的，拿酱油500亿的规模做天花板，蚝油现在是100亿，蚝油肯定没有酱油那么的刚需，我粗估可以做到酱油的60%，也就是大约300亿。从现在的100亿扩到未来的300亿是有可能的。
从另一个角度来看，海天在广东省蚝油的市占率已经到60~70%，以此推算一下，公司大约35亿的蚝油，假设一半来自广东省，大约是17亿，广东省大概是20亿的体量，因为广东省人口大约全国的1/11，因此粗略估算一下全国大致可以做到200亿。因此粗估蚝油在全国大约200~300亿的空间。
Q7：调味品出厂端是大约3000亿的规模，味精、鸡精和食用油这三块占的份额有多少？海天能够拓展的空间大致有什么估算没有？
A：我前面主要是算的是酱油、醋、料酒、蚝油还有酱类，其他的我都没有算，给了一个未来的市占率，行业增速，然后算了净利润率，到2029年大概海天能赚200个亿的利润，给他45倍的估值，大概就是9000亿的市值。如果看未来10年，海天现在市值到未来10年，综合回报率是非常低的。细分市场到底它的有效的市场规模有多大，主要是酱油、醋、料酒、蚝油，这4块给了一个行业增速。给一个大致的乐观估计。
Q8：海天现在已经初具调味品平台公司的架势，请从未来行业的演变来看，几大巨头（海天、中炬、金龙鱼、鲁花、颐海国际）未来会发展成什么样的趋势？
A：对未来的展望，我觉得是很难。我其实没有想那么远。
Q9：海天未来有哪些风险点？一个企业如果太完美了总觉得不安全？
A：很多风险来自变化，竞争格局、竞争对手或者技术的进步都会带来变化，但是这种传统调味品行业变化很少，过去几百年的时间都没有太大的变化。本身也是一个没有什么技术进步、没有高的资本支出的行业，是发展非常缓慢的行业。
Q10：企业在历史发展期间，有没有发生什么危机？
A：我从2017年研究调味品行业以来，没有看到过行业性的灾难性的新闻，我好像一直没有看到过。
Q11：海天渠道的提升空间还有多大？海天做醋这个品类为什么没有做成功？
A：海天年报的说法直控50万个终端，按照烟草专卖全国大概是有400万个，也就是说每300个人一个烟草专卖的许可证，调味品的话可能比烟草店要少，大概假设是1/3，那么的话全国的调味品的终端大概就是100万个，海天自己说他直控50万个，但业内人士认为海天直控80万个，也就是说他们覆盖了80%的渠道。还有一个数据，海天公布他们已经覆盖了100%的地级市，50~60%的县级市，40%的乡镇。在县级市和乡镇里面还是有扩展空间的。
海天在醋上的数据比较少，目前看到的数据已经做到恒顺的一半了。以前精力在酱油和蚝油，相较于恒顺传统的醋龙头，现在来看醋的增速是很快的。海天做醋是四年多的时间，不到五年，已经做到行业老二。
Q12：海天的醋是不是白醋比较多？
A：白醋、陈醋是之前主打，现在是白醋、陈醋和香醋都有做，白醋是最多的，陈醋和香醋是相当。
