$金斯瑞生物科技(01548)$ $传奇生物(LEGN)$ 前面我们的文章分析了传奇的市场格局和公司管线，我们今天来给传奇生物做个估值：
一、传奇生物24年财务情况
截至2024年9月30日止三个月的净亏损为2.03亿美元，西达基奥仑赛全年销售9.63亿美元，传奇占比50%，全年亏损预计为2.7亿美元。
传奇生物现金状况：截至2024年9月30日，现金及现金等价物和定期存款为12亿美元。
二、营收利润预测：
几点说明：
1、西达基奥仑赛达到1万针产能后生产成本可以控制在12万美元以内，达产2万针产能后生产成本可以控制在10万美元以内，到2030年后平均售价50万美元以上，毛利80%左右，保守预计30年开始75%毛利是完全可以做到的。
2、美国所得税21%，传奇的欧洲总部在爱尔兰，税率12.5%，欧洲工厂在比利时，税率25%，传奇由于历年积欠很多亏损，到24年接近20亿美元的累计亏损，这些亏损弥补之前基本不用交所得税或是很小的所得税。由于比利时比爱尔兰税率高，欧洲部分比利时工厂公司会做低毛利缴纳所得税，将所得税大头在爱尔兰缴纳，欧洲平均税率按16%计算。美国销售占比高，估计到2030年占比仍然要超过60%。所以所得税2029年开始计算平均按19%计算。
3、这个表格按2027年一线非移植获批，但不考虑C6胜出。如果C6胜出，一线对抗移植获批，峰值将超过150亿美元，利润还会大幅上升
4、不考虑其他管线的营收以及相关的大笔研发费用。如果其他管线出现大笔研发费用，说明这个管线有大的的价值潜力，实际应该提升传奇的价值。
5、传奇的销售收入按传奇占有西达基奥仑赛50%的权益计算。
三、传奇估值
有朋友曾经问过我，为什么传奇的西达基奥仑赛销售这么好，24年还在亏钱呢？这正是生物医药公司成长期的必经之路。对于传奇来说，一方面是研发经费，24年还有C5和C6两个大三期的高额费用。好在C5去年7月已经入组完成，而C6预计今年末也将完成入组，之后研发费用将大幅降低。
另一方面是产能扩张的资本投入期，25年将达产1万针，基本上一万针的产能建设投入要10亿美元，而2027年-2028年达产两万针，还有不少投入。
所以为什么说生物医药这么难，投入大，时间长，前期高度不确定性。但这些传奇都走过来了，已经开始进入收获季节了，爬雪山，过草地，二万五千里长征路途走过来了。
传奇的估值这里有两种方法：
1、简单粗暴的方法就是PS估值，前面的文章：为什么说西达基奥仑赛峰值可以超过100亿美元？已经分析了西达基奥仑赛峰值至少100亿美元，按西达基奥仑赛100亿美元销售额，传奇50%就是50亿美元，给4-6倍PS就是200-300亿美元。如果未来一线对抗移植获批，那峰值销售就是150亿美元以上，按传奇50%权益估算给4-6倍PS就是300-450亿美元。那么如果出现极小概率（小于5%）事件，一线非移植没批下来，那么西达基奥仑赛至少峰值销售也能超过60亿美元，按60亿美元的50%就是30亿美元，按4-6倍PS估值就是120亿-180亿美元，这就是估值的底线了。
2、DCF估值也就是现金流折现估值，那么要确定折现率，现美国国债利率大约在4.5%，由于现在处于利率下行周期，预期未来利率会降低。我们这里以6%作为折现率。按6%折现推算传奇合理估值在243亿美元。
这里我们2040年采用永续估值，同时考虑到未来的衰退，这里永续估值按50%计入。
四、还有两个大期权未计入
这里的估值其实只基本只计算了西达基奥仑赛的估值和一小部分的DLL3靶点LB2102管线的前期里程碑付款，另外还有现金未计入，更重磅的其实还有两大期权：
1、2023年12月，DLL3靶点的CAR-T以1亿美金首付款及10.1亿美元里程碑授权诺华，并且使用了诺华的快速制备技术。由于CAR-T从临床到上市包括产能建设投入需要30亿美元以上 ，所以峰值销售小于20亿美元的CRT-T基本就没有商业价值，所以诺华愿意重金投入LB2102，也证明了成药潜力，目前已经治疗了超过10名患者，因此有可能在今年完成一期研究，并在主要医学会议上展示数据。未来有希望成为实体瘤的突破，再造一个西达基奥仑赛。另外CLAUDIN18.2治疗胃癌的二代CAR-T在2022年开启的美国临床。目前以及在美国六个中心治疗和招募，今年可能会公布数据。
2、传奇有两个通用异体CAR-T管线已经进入临床一期。中国的IT (研究者发起试验)项目中，也正在推进一些异体CAR-T疗法的早期研究，包括cβT细胞、yδT细胞和NK细胞疗法，并计划今年首次在自身免疫性疾病适应症中给药。这些项目可能会在今年或2026年取得一些进展。
这两个期权如果兑现都是非常高的回报。
后面我们还会持续分析金斯瑞的估值以及传奇和金斯瑞的历史、融资情况等方面。
文章同发于：传奇生物估值
