主持人：2016年德龙总也带领了这个团队再次发布了关于核心资产专题报告，得到了广泛的认同。请您用一句话为大家介绍一下什么是核心资产。
王德伦：16年的话我们报告的题目一句话，核心资产是股票中的“京沪学区房”，涨的时候领涨，跌的时候抗跌。那么今天有一个更加严谨一些的定义，核心资产就是中国各行业各细分领域中具备核心竞争力的龙头公司，财务指标优秀公司治理稳健，这样的一类的公司，我们把它叫做核心资产。
主持人：请简短的为大家介绍一下战略新兴产业提出的历史背景，以及到底哪些行业是属于战略新兴产业。
刘武：在讲述战略新兴产业的背景跟含义之前，先对成熟的资本市场的一些资产，做一个简单的复盘。以美国为例，就发现从九十年代到现在，表现比较好的资产基本上就三类：信息科技、可选消费和医疗保健。背后的核心原因，是因为驱动国家GDP增长的核心要点，就是劳动力、能源和信息科技。跟这三个相对应的资产，就会表现的特别好，对于我们国家到底哪些资产后面会驱动我们中国的GDP翻倍增长的行业到底是哪些？其实国务院在十三、十四五规划里面，已经明确提出了战略新兴产业这么一个概念。它有两个基础，1、有重大的技术突破；2、有重大的发展需求，同时对整个中国的经济有比较大的引领作用。然后，这些行业有一个两个特点：技术密集型和能源资源消耗较少，在未来会带动中国整个经济转型。对战略新兴产业就是做了九大行业的分类，新一代信息技术、生物科技，新能源，高端装备等等。
主持人：您觉得核心资产的投资和战略新兴产业的投资有怎样共性的交集？
王德伦：这两个概念往往是在资本市场里面，大家都很重视的两个，互有交集，但是不重叠。从一个视角来看就是核心资产，它不只是市场中经常认为的，可能出现在消费品领域，比如说白酒、医药，包括传统的一些金融等等。核心资产也大量的存在于战略新兴产业，能够代表着中国的一个先导性产业，在国民经济中重有重要地位的，或者说换一个角度来讲，具备很强的成长性和增值能力的这样的公司。尤其是，当前可能核心资产在中国的各个行业里边是均匀分布的。但是未来，站在新兴产业中，会有更多的公司能够进入到核心资产的范畴里边去，成为科技创新产业中的核心资产的数量和占比会越来越多。
主持人：今年的核心资产其实是受到了热烈的讨论的，这也是逐步深入人心。2021年的新年刚过，回顾一下您所界定的核心资产在2020年的表现，尤其是归属于核心资产的战略新兴产业板块，整体表现又是如何呢？
王德伦：整个2020年，应该说展现出来了权益时代这样一个特征。在20年的年度报告里面就讲的拥抱权益时代，应该会给大家一个不错的回报。那么从公共的整体收益率来看，中位数大概有40%左右了，应该说是给投资者带来了非常好的回报。如果，把里边的核心资产单独拿出来，我们兴业策略团队做了一个核心资产50和核心资产100的一个组合，从回报率来看的话，是比整个大盘指数包括沪深300的超额收益要高得多的，大概有50%左右，这是整个核心资产的表现。
如果去看战略新兴产业，整体的表现可能就更加的耀眼了，当然它的分化也很大，那么像一些比如说最火的像新能源汽车产业链、电信板块涨了80%左右，航天军工有70%左右的涨幅，生物医药有接近50%左右的涨幅。
另外一方面，电子差不多35%左右，计算机17%左右，那么传媒可能是一个持平附近，通信甚至是略微的负大概2-3左右这样有一个分化。但总体上来看的话，如果把这些新兴战略产业里边的龙头公司单独拿出来看的话，它的表现可能更为明显一些，考虑整个行业指数表现以及整个大盘指数表现，是遥遥领先的这样一个状态。
主持人：回到投资当中，想请您整体的评价一下新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意相关服务业等战略战略新兴产业在2020年的资本市场的整体表现，我们也想听您分享一下您在2020年的新兴产业领域的投资当中，哪些领域您觉得是配置的比较成功的，哪些领域您觉得是还稍微有一点遗憾的？
刘武：我自己想挑三个可能比较典型的行业板块，聊一下我自己的感想。
1、新能源板块-新能源汽车跟光伏为代表。新能源板块其实在2020年表现非常耀眼，涨几倍的公司非常多，整个指数也涨80%，其实背后的核心原因是：大家对这个板块未来2~3年这种高增长的确定性，是非常有信心的，所以说给了非常高的这种估值溢价。与此同时，一边是海水，另外一边是火焰。海水那边的话就是以TMT为代表，新一代信息技术在2020年其实表现比较一般，电子板块可能相对来说可能表现还好一点，只有30%的收益率，然后别的细分板块可能就是个位数了。背后的核心原因：是因为整个TMT板块的盈利周期其实是被延缓了，因为它的盈利周期是受创新周期所驱动的。TMT及5G创新周期，其实是被疫情以及中美科技对抗所打断，所以板块的盈利周期后延是必然的，整个板块在2020年表现非常一般。
我自己的行业配置里面，其实在新能源里面配置是非常多的，光伏可能相对来说配置会少一些，然后跟TMT相关的其实配置占比不少。这也是拖累2020年业绩比较大的一部分，但是其实持有这些公司，它的盈利周期会到来，所以拉长维度，还是能够获得比较大的超额收益。在医疗服务方面，其实配置还可以，但是其他类型服务行业，比如说教育服务，特别是港股的一些物业服务，在过去一年里面，所做的挖掘工作可能还没到位，在未来可能会更努力的去挖掘一些比较好的投资机会。
主持人：请两位分别评述一下，就是作为中国的核心资产重要的组成部分，战略新兴产业未来的发展前景如何，两位又更加看好哪些细分的行业？
王德伦：首先从一个比较大的视角来看，从中国经济发展的阶段来看，处在一个什么样的位置？那么迈克尔波特在国家竞争优势里面，曾经讲过一些国家经济体发展的4个阶段，最初的是生产要素驱动阶段，过渡到投资驱动阶段，然后进入到创新驱动阶段，最后是财富驱动阶段。这是一个动态延展的过程。生产要素阶段，比如很多卖资源的一些国家，像巴西、南非，还有中东的海湾国家，靠这些矿产能够发展起来。然后逐步过渡到投资阶段，比如说像80年代的亚洲四小龙。那么现在创新驱动阶段美国、日本、德国等，靠研发技术创新去驱动经济增长，最后是像英国这样，有很多富人的消费去带动经济增长，不同的阶段下的不同产业表现是完全不一样的。从这个角度来去看，中国现在应该恰好是处在一个从投资驱动阶段转向创新驱动阶段的关键时间点，整个代表着创新驱动的科技研发的战略新兴的产业，其实会有一个很长的发展周期。从时间上来看很长，从空间上来看很广，可能对整个经济的带动能力会非常强，是一个未来经济的先导性产业。
那么具体来看的话，我们可能过去先导性产业，90年代，当时是衣食住行的“衣食”，解决温饱。所以那个时候的大产业是轻工、食品、饮料。但到2000年之后，我们开始进入到“住行”，那个时候的先导型产业是像房地产、汽车、家电等。我们在当前时间点往后看，毫无疑问未来的科技发展、科技创新的产业和公司，应该说是最具有蓬勃爆发力的。所以从这个视角来看的话，我觉得战略新兴产业的发展，还是处在一个比较初级的一个阶段，未来的长期空间是很长的。
再换一个例子来看的话。信息技术，在1G时代应该说是完全没赶上，2G时代落后很多，3G时代只落后一点点了，4G时代和全球追平了，5G时代领先，甚至6G时代可能还是领先的，这样就体现出来我们真的是一步一步的往上追赶，是处在一个新一轮的科技创新周期的一个起点的。在这样一个历史的背景下，对未来的战略新兴产业的一个发展的前景，我是觉得非常看好的。而且有足够的基数去孕育很多伟大的公司。我看了1个很有意思的数据，中国的网民现在才只有8个亿，我们还有6亿人不是网民，这个空间很大。但仅仅现在8个亿的网民，它的数量就已经超过了欧盟+美国的总人口。所以未来在整个数字经济带动的数字产业，这些公司方向上的发展，是非常大的一个历史性的土壤和机遇。
从政策的角度来看，国家高度重视战略新兴行业的发展。20年的中央经济工作会议八大任务里面，第一个就是加强国家战略科技力量，第二个是增强了自主可控的技术。那么应该说看起来是万事俱备，所以从这里边的话都说水大鱼大，我也觉得应该能够产生很好的投资机会。
刘武：从具体一点的角度来说，其实本质上这个产业到底有没有机会，核心还是看两点：1、到底有没有给整个社会或者整个世界在创造价值；2、跟全球所有的别的国家比有没有你们的竞争优势。战略新兴产业它定义的两个基础：1、有重大技术突破；2、有重大市场需求。我们国家是有比较大的市场需求。在重大技术突破阶段，其实也走过了生产要素转向为创新驱动的阶段。在信息技术时代，3G、4G可能跟不上，现在5G可能开始逐步跟美国一起引领全球了。很多偏制造业，其实也是在引领全球，比如说新的汽车产业链，中游的核心的龙头企业基本都在国内。光伏产业链和电子制造的核心龙头基本都在国内。其实中国在这方面其实有很强的这种竞争优势。总体来说，我认为整个战略新兴产业，1、中国有强大的市场；2、整个技术创新其实已经开始同步，或者有些地方可以领先全球。所以我自己觉得，这些板块未来肯定会有非常大的投资机会。
主持人：请您总结一下您的投资风格，尤其是对创新型的新兴产业的理解和投资的体会。
刘武：从投资风格上，先从这种表观上，我们其实也长期对我们自己管理一些产品做一些数据的这种回溯，其实我发现我的产品可能有几下几个特点：1、是积极高成长，成为积极高成长，就是它的成长因子非常突出，就是它未来两年整个组合平均的这种盈利预测基本都有30~40%。同期对比的话，整个创业板指它的盈利预测可能不到20%，如果你把里面比较好的一些在龙头中的医药股或者别的股票踢掉的话，它可能只有个位数，所以对比起来其实我整个组合它表现出来非常支持高成长这么一个风格。2、在要求积极高成长的同时的话，对于整个组合的盈利质量是要求比较高的。核心看两点，一点的话是看整个组合的资产负债率其实是比较低的。第二话就是它的盈利能力很强，就是过去5年的平均的17-18%的样子，所以对盈利质量要求很高。3、就是我的组合集中度很高，基本上前10大集中度可能接近60%的集中度。
其实这背后其实本质上它隐含的就是我自己对于投资上的一些风格和理念，是长期乐观主义下的深度成长股投资，产生乐观主义就不多说了，在经历了就是长时间这种创业板流通的切换过程中，现在还能活到这里，跟大家各位投资者去交流，其实还是有一乐观的心，不然可能活不到现在对吧？
第二、就是深度成成长股投资：1、就是要基于深度研究，因为创新型新兴产业变化比较快，与此同时研究壁垒很深，所以说要不断的去深度的研究，才能不断的去更新自己的认知，才能跟得上整个产业这种发展的脚步。2、就是对一些个股的话，深度研究的时候，你持股就非常深度，也就是你能够持有一个股票，可能两三年从它可能只有一两百亿市值，只要跟跟随它长大到可能一两千亿市值。
第三、对估值上的这种判断，其实对于短期这种相对估值其实不是特别的看重，当然我也看估值，但是不是特别看重核心，还是看这个公司到底有没有长期的这种成长空间。所以说只能换一句话说，可能会愿意花12块钱买，现在市场合理估值市值可能只有可能合理，定价只有8块钱，但是我要希望它能够涨到50块或者100块，然后或者再具体一点落实到财务指标上的话，其实跟很多这种价值投资者可能有很大的不一样。
比如说大家可能经常说的这种不可能三角：盈利能力、成长性、自由现金流，也就是盈利的质量。偏价值的投资者，可能对于这种盈利能力跟盈利的质量要求很高的。但是对于我来说的话，可能对于成长性跟盈利能力要求很高，但对于所谓的自有现金流可能要求不是特别高，本质上还是要求他现在从经济上赚来的钱能够不断的去投入，然后驱动它下一步的这种高增长。
主持人：所以说刚才您主要提到的也是成长性，您是从除了成长性的角度之外，您还会从什么样的角度去解析，这是一个公司的这样的核心价值？
刘武：公司的核心价值，主要是从硬性指标跟软性指标来看。硬性指标中看的特别重的就是成长性、盈利能力和盈利质量，也就是自由现金流。我可能更多的看中成长性跟盈利能力，然后对自由现金流，我要求它有很好的经营性现金流，但是我是希望它把这种经营性现金流不断的去做新的投入，驱动下一步的增长。然后，去看未来的它成长空间可能有多大，能够从现在可能这个事情能够看到未来可能能达到多大市值。
而从软性指标上，其实我自己对软性指标其实要求还蛮高的，所谓软性指标就是这个公司的无形资产，无形资产其实你在从公司的财务报表，各方面其实你是看不出来了。
无形资产我定义一个公司，主要是定义三点:1、公司的领军人物，到底有没有企业家精神，有没有伟大的格局观，对整个产业的认知是不是超越市场上的大部分人。而且是一个长期主义者，能够在每一轮的变化中都能抓到这个行业的矛盾点，然后比较坚定的去做正确的选择，坚定的去执行自己所定下的战略。
2、整个公司的组织基因到底是怎么样的？无形资产的第二点是这个公司的组织基因，也就是从公司文化，然后搭建出的组织架构到底是不是健康的，然后它的哲学流程是不是科学的，还有整个管理流程是不是高效的，我觉得这个也很重要。
3、就是公司历史上3~5年的投入，比如研发投入，固定资产投入等。这些投入到底是不是符合产业趋势，到底是不是正确的？如果正确的情况下，有没有有效的形成公司的系统性的能力？所谓系统性的能力我一般定义为三个:1、产品及服务的能力；2、生产和服务提供能力；3、营销能力。这些能力，能不能长期的体现出来？
最后其实简单点就大家平常可能提到的研发效率对吧？这些其实也很重要，所以说我自己对无形资产主要是定一个三个，所以我看一个公司它到底有没有核心价值，基本看硬性指标，软性指标，还有它到底是不是真的是能够为整个社会创造价值？
主持人：您能不能跟我们分享一下您历史上抓住这些超级成长股的这些精彩案例？
刘武：我讲一个大家都能够从我组合里面看到的一个个股，就是中科创达就是从我管理以来，它就在我组合里面的前十大，然后这个公司它是做什么东西，业务可能一般投资者不了解，但是我可能一讲大家就知道这个公司它是做操作系统的开发跟顶层上述顶层应用的开发，就是讲到操作系统，就是电脑的操作系统是微软的是吧？Windows，然后手机操作系统，苹果是自己的iOS，然后安卓系的话基本都是用安卓操作系统，但每一个手机跟芯片都要对对这个操作系统进行一定的适配，所以说这个公司一开始就给手机厂商去做操作系统这种开发跟适配的，还有顶层上层应用的这种开发。
15年上市在最高点，然后一路下跌。但是你会发现这个公司的老板，他就是对产业的认知有自己比较强占性的这种认知，也就是我刚才讲的就是他有伟大这种格局观，所以说它从15年上市之后，它就基于自己在手机智能终端上的这种经验跟技术，然后开始往别的智能终端it去延展aiot往汽车智能终端去延展，而且它是站在15年的时候，它已经看到这两个智能终端未来会大发展，所以他从15年开始就大量的投这种研发投入往这两个方向，所以你会发现这个公司的财务报表很有意思，从15年开始深入每年20-30%的增长，但是利润资本不增长，利润不增长的核心原因就是它的研发投入非常大，然后至于对于他财务报表这种变化，然后我自己对财务报表它的裂变的这种分析之后，我调研了这个公司之后，我就认为他的这些投入应该会在可能未来的2~3年会开花结果。
只要它的整个战略是正确的话，所以说18、19年我们看到其实他从ait里面接的订单越来越多，他在智能制车里面接的订单越来越多，而且在智能制车它因为领先市场上大部分人去做投入，所以说现在基本上没有别的竞争对手，很少能够跟他做竞争对手，所以说他的整个财务报表从15年到18年的这种资产负债表的那边逐步转成19年20年的利润表上的那边，也就是开它的利润开始体现出来了，所以我自己从18年年底就开始正常这个股。
然后到今天大家提到的软件定义汽车，就是整个汽车从原来传统汽车往电动车智能车去发展的同时，然后它就赶上了这一波的大的浪潮，所以说它整个股价表现非常好，通过90亿买入到八九十亿买入，现在这个公司已经应该有将近500亿的市值了。
支持人：通常我们投资者会直观地以为核心资产就等于大盘蓝筹，其实您刚才举的很多例子当中，它就是有在包括像我们新兴产业当中也有不少优质的上市公司，小而美、中而优，成长潜力也是非常巨大的。在这里我们想请问一下，您如何看待这些核心资产的价值？
王德伦：关于刚才主持人提到的说很多普通投资者都很容易把核心资产和大盘蓝筹股等同起来，这个其实是一个阶段性的现象，为什么？因为有一段时间，很多核心资产类的股票是大盘蓝筹型的核心资产，涨得好，像17年有一段时间，包括19年有一段时间，那么大家很自然而然的觉得好像似乎只有白酒龙头、医药龙头，保险龙头，银行龙头等等，看起来这些是核心资产都在涨，都是大盘蓝筹型，所以把它两个等同起来了。这其实是当时市场一个特殊阶段下市场的结构性特征所导致的。
比如说2017年开始的时候，深港开通了外资开始流入，再加上我们供给侧改革之后，传统的大盘蓝筹股它的业绩开始好了，那么这类的核心资产开始有超额收益了，大家就开始觉得好像涨的核心资产都是大盘蓝筹，其实不是的。到2019年，可能又有阶段性的有这个特征，那么大家容易把这个概念去混淆，但实际上我们说这两个是完全这个不一样的。大量的大盘蓝筹股，尤其是大市值的蓝筹股，可能还算不到核心资产里面，因为我们说了大盘蓝筹股很多是具有行业属性的，比如说很多行业就很容易产生这种大公司，比如说像银行、金融、地产、包括消费很容易产生，但实际上我们在定义核心资产的时候，就说的是每个行业中的头部资产可能就是那么几家，所以它的行业特征不是那么的明显。
第二就是来自于市场的一个变化会导致什么？就是核心资产其实远远我在今天第一个问题里面，其实就回答他远不止于是消费类的或者金融类的，其实咱们周期里边可能有周期类的核心资产，制造业里边有制造业的核心资产，当然TMT里边有TMT的核心资产。各个领域内都有优秀的龙头公司。那么刚才刘武总讲的，其实大家注意到在新兴的产业里边，尤其是科技产业里面，这种从小长到大，而且它持续的财务指标很优秀，竞争能力很凸显，核心竞争力在向公司治理有稳健的。管理层要有大格局，这其实就是我们在筛选定义核心资产的时候最看重的几个指标。所以我是觉得当核心资产去碰撞去融合的时候，能够创出了非常多的火花。也就是刚才主持人讲的这些小而美，长到中而美，中而美到大而美的过程就是进入到核心资产的过程。那么换换一个比喻来看的话，可能之前的时候还比较小的时候，是很多公司大家就像赛马一样还在赛马，然后赛马这里面可能有很多苗子还不错，但是这里边未来哪些马能够赛出来，可能核心资产就是这些已经赛出来的各个赛道里面一个领先的。
不同行业下，好苗子的数量是不一样的。有些行业苗子稍微少一点，有些行业由于我们中国经济的一些特殊性，它的苗子多一些，那么刚才咱们讲的中国经济从投资驱动转向创新驱动的这样一个过程中的话，那么创新成长型的领域里边，它孕育的这些未来可能潜在成为核心资产的苗子就更多一些。而他在壮大的过程中，赛马的过程中赛出来的概率是最大的，所以我觉得这种的话一定是高度重视高度关注的。
从另外一个视角去看的话，我们刚才讲的是产业的视角，如果是从投资者的视角来看的话，我们会发现一个很有意思的特点，在外资持有A股的一个过程中，加仓的过程中，这几年是一个非常汹涌澎湃的力量，是我们市场上最大的一个边际上的增量资金。2017年深港通开通以后，外资连续不断的买入深股通的龙头，这里面板块的表现比较好，过去三年，增加了1万亿的一个外资。从外资的持股结构会发现一个特点，就是拥抱的核心资产越来越广。刚开始一些少数的消费类的龙头，因为我们消费品确实在全球来看比较有竞争力。开始逐渐的增加制造业的尤其是高端制造业，然后再逐步的去增加计算机的电子行业。生物医药的，包括传媒、新能源，越来越多的去增加我们新兴领域的持股，那么像msci零售指数纳入到A股，在刚开始纳入的时候就有200只，最近两年增加到四百，这200基本上全是我们新兴产业领域的。那么这就是一个非常大的特点。核心资产它的它的外延扩张的，而且它的绝不仅仅只是限于某些一些事实或者说部分的行业，那么这是我对这个问题的一些想法。
资料来源：易方达基金路演
内容整理：基金路演搬运君
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