接上。

1978年

85.我们认为评估单一季度的表现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指针，拜这类利得所赐，伯克希尔每股权益长期的成长率远大于每年年度营业利益所带来的复利报酬。

86.长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。

87.纺织业的现况充分地说明了教科书中所提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作为变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态。我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业。

88.只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：

（1）我们可以了解的行业；

（2）具有长期竞争力；

（3）由德才兼备的管理团队所经营；

（4）吸引人的价格。

我们常常可以找到一些符合123项条件的投资标的，但第4项往往让我们止步。

89.我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断地以便宜的价格买进，最终将证明所赚取的利益更多。

90.我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量的买进。

91.当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响盖可保险的经营决策，但我们为什么要那样做呢？过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的管理层所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得盖可保险的控制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理层自由发挥。

92.这些年股权投资累积下来未分配的盈余越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之上，但我们认为他们对于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多物美价廉的股票。

93.依据我们过去的经验显示，一家费用高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的借口；而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者。

1979年

94.就短期而言，我们一向认为营业利润（不含出售证券损益）除以股东权益（所有股票投资按原始成本计算）所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。

95.我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。

96.就长期而言，我们则认为公司纯利润（包含已实现、未实现资本利得与非常损益）除以股东权益（所有投资以公平市价计算）所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式。

97.在各位过度沉溺于欢乐气氛之前，我们必须更严格的自我检视，几年前，年复合收益率达到20%的投资或许就可以称得上是成功的投资，但目前则未必，因为我们还须把通货膨胀率与个人所得税率列入考量，投资人唯有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加，才能论定最后的投资结果是否令人感到满意。

98.通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税率（通常是股利以及资本利得所需缴纳的所得税），两者合计可被称为“投资人痛苦指数”，当这个指数超过股东权益的收益率时，意味着投资人的购买力（真正的资本）不增反减，对于这样的情况我们无计可施，因为高通货膨胀率不代表股东收益率也会跟着提高。

99.公司在纺织业就曾经过数度挣扎，我们在数年前曾买下Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些物美价廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半卖半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明仍然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。

100.最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间和精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。

101.保险业务中，虽然我们常听到同业提及宁愿少借点保单也不愿亏钱做生意，可是能真正贯彻执行的并不多。（知行合一）

102.再保险部门，事实上，未来产业的前景并不看好，由于外来资金持续大举投入这一行业，让竞争变得更为激烈，保费水准一降再降的结果，使得新进者勇于承担着极高风险而不自知，而我们自认为并不比其他同业聪明到哪里去的情况下，我们只有选择暂时退出竞争激烈的市场去观望，业务量下滑的结果将无可避免。（巴菲特的理性与客观，为公司规避了很多常识性错误）

103.保险业投资，保险公司的浮存金，虽然未能反应在我们的财务报表上，但实际上却不断地累积，目前的金额已到了极为可观的程度，我们对管理层有效合理的运用每一分钱非常有信心，这部分资金将进一步创造出更多的价值，从而转化为我们目前账目上未体现的资本利得。（保险浮存金就是巴菲特的“杠杆资金”，零利率甚至是负利率的“借款”）

104.在丛林里，虽然半睡半醒，比起鼾声如雷要好得多，但并不能保证你不会被熊吃掉。（远离熊出没的地方）

105.回顾我们在纺织业的经验，我们早该知道逆流而上的结果肯定是徒劳无功的。（顺应大势，选择拥有好商业模式的行业）

106.我们并未花太多时间对每季度报详细描写，因为所有股东与经营者，都是用长期的眼光来看待这份事业，所以并不是每季度都有新的或者有重大的事项需要报告。

107.我们认为一年一度的年报，绝对不应该只是交给员工或者公关顾问处理便了事，而是应该以经理人向老板报告的方式去做才对，也就是像我们希望被投资公司应该给我们报告的一样。当然，详细程度肯定不一样，以免竞争者窥视，但大方向与诚挚的态度却并无二致。

108.事实上，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而如果公司对其股东采取轻蔑的态度，到最后众多投资者也会以相同的态度去对待公司。（人以类聚，物以群分）

109.费雪曾比喻一家公司吸引股东的方式，就好比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅可以标榜其特色，以吸引同一性质的客户群，若服务好、菜色佳、价钱公道，相信回头客一定会很多。然后餐厅却并不能时常变换其所强调的特色，一下左、一下右，最后反而可能导致顾客的愤怒和失望。

110.我们希望原有股东一直喜欢我们的服务、我们的菜单，而且常常来光顾，我们很难找到比原来的股东更好的股东来加入我们的行列，因此我们期待公司的股份保持极低的换手率，这表示我们的股东了解认同公司经营的方向，并且期待我们的未来。

111.我们对保险浮存金持有的股票投资依然非常看好，在往后的数年内，我们预期这些部分股权投资将会持续为母公司累积获利，当然，大部分的个案仍将会属于那些优秀管理层在管理的绩优公司。而且，我们的保险投资的成本是非常非常价美物廉的。

112.本公司有关财务决策一向是属于我们集团最高管理层的，但在营运方面却是完全授权于负责子公司的专业管理者。我们的集团总部共有12人，也因此在管理上难免会出点差错，但另一方面扁平化小快灵的团队，也能大幅降低成本并加速决策时程。因为每个人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事，更重要的是这使得我们能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法做到的，因为这些优秀人才就像是在经营自己的事业般尽情发挥。（团队人数不在多，在于都是精锐）

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ID：一方厚土

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