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「公司深度」博腾股份:战略转型下快速成长的 CDMO!

一、战略转型下快速成长的博腾股份

1博腾股份是国内领先的CDMO

博腾股份于2005年成立,2014年1月在创业板上市,是一家专注于为全球制药公司和药物研发机构提供药物开发阶段至商业化阶段所需中间体及原料药的CDMO公司。终端药品涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、肿瘤等多种适应症,覆盖全球主要及重大疾病治疗领域,已累计与全球近400家客户建立业务联系。

公司控股股东及实际控制人为居年丰、张和兵和陶荣三位自然人,三名控股股东持股合计占比26.83%,其中居年丰、张和兵二人曾就职于荷兰最大的化学制品公司阿克苏诺贝尔,具有丰富的化学制品工作经验。喻咏梅、吉耀辉、DirkTorman等多名高管曾就职于罗氏、诺华、强生等知名药企,拥有多年药学相关工作经历。

2历史复盘——困境中迅速转型

通过对公司发展历程梳理,我们将博腾的发展分为3个阶段:第一阶段(2009-2012),成立初拓展期,整合集中生产研发资源;第二阶段(2013-2017),CMO传统模式,大客户战略拉动业绩,业绩增速受终端影响波动;第三阶段(2018-2020),战略转型CRO,完成原料药CDMO+制剂CDMO+生物药CDMO一体化布局。

2013-2016公司上市之初定位传统CMO“大客户+”策略,深挖业务潜力,提高原有项目的供应份额,快速拉动业绩。2013年与强生形成长期战略合作关系,在稳固作为HIV、HCV系列产品第一供应商的基础上,积极支持糖尿病的药物中间体二代工艺的开发和商业化,成功进入强生2个临床三期创新药项目供应链,持续获得新的项目储备。2014年与第二大客户吉利德形成长期战略合作关系,并积极拓展辉瑞、诺华、GSK等潜力客户。2014年,强生贡献收入占公司总营收高达66%。伴随产能释放,2016年迎来业绩快速增长,全年营收13.3亿元,扣非归母净利润1.7亿元,同比增长约61%。2012-16年公司收入CAGR17.8%,归母净利润CAGR20.7%,“大客户+”策略拉动效用显著,公司服务能力和业绩均有较快提升。

2017-2019大客户高度集中带来业绩波动,深度战略转型实现高增长。受大客户战略影响,2016年收入中来自强生和吉利德两大客户占比56.4%,前5大客户收入占比71.4%,抗病毒类与抗糖尿病类产品收入占当年总营收74%。2017年由于核心客户吉利德抗丙肝产品市场终端需求减少,抗糖尿病产品客户调整备货策略,导致对应的抗丙肝和糖尿病产品收入下滑约65%,全年营收11.8亿元,同比下降10.7%。由于大客户贡献业绩占比高,终端药品波动对公司业绩影响较大。面对大客户核心产品波动带来的业绩不确定性和风险,2017年公司管理层开始布局业务新增长点,推进“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”的业务变革,确立“全球领先的制药服务平台”为公司长期奋斗目标。经历两年调整,2019全年营收15.51亿元,同比增长30.93%;归母净利润1.86亿元,同比增长+49.04%;整体毛利率为37.84%(+4.38pct);净利润率提升至11.58%(+2.17pct),我们认为,业绩的高速增长表明公司已通过战略转型走出低谷,整体盈利水平和持续经营能力均得到显著提升。截止2020Q3,公司实现上市5年来最好的营业收入和净利润水平,深度战略转型以来,实现连续七个季度强劲的财务表现。

二、战略转型恢复业绩高速增长

1“3+5+N”战略,客户结构更加均衡

“3+5+N”营销转型开拓中小客户市场,降低客户集中度。2017年公司提出“3+5+N”战略,3即是公司传统大客户强生、吉利德及GSK,5分别指辉瑞、诺华、罗氏、勃林格殷格翰、艾尔建,N指中小客户。2018公司加大市场营销投入,销售费用较上年同期增长43%,引入5名市场开发人员积极开拓中国和美国市场。

当年获得北美20家Biotech的业务订单,成功打开北美中小客户市场。2020年1-9月,公司国内团队服务客户数(仅包括有订单客户)132家,J-STAR团队服务客户数68家,前十大客户的销售占比约59%,较去年同期下降3个百分点,公司客户结构更加均衡,客户集中度过高的问题逐步得到解决。认为“3+5”为大客户稳定原有收入,N为中小企业打开增量市场,目前公司客户结构已达均衡状态。

2收购J-STAR意义重大,重点布局北美中小客户

收购J-STAR快速切入CRO市场,19年CRO营收4.91亿元。J-STARResearch,Inc.是一家位于美国,拥有超过20年医药外包服务经验的CRO企业,主要服务于全球大中型创新药公司和美国本土的各类创新药公司。博腾股份将CRO作为战略转型的重点发展业务,业务主要由中国(重庆、上海)研发中心和美国J-STAR研发技术中心承接。布局两年来,CRO业务实现了较快增长,2019年营收4.91亿元,收入占比由2017年16%迅速提升至32%,同比增长65.9%。2019年CRO国内营收2.97亿元,占比CRO业务60%。公司通过开发CRO业务,为公司贡献直接业绩和盈利。

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收购J-STAR将市场触角延伸至中小企业。自2016年公司收购J-STAR,顺势在北美重点布局Biotech业务。收购次年2017年公司新立项目102个,较2016年同比增长50%,其中65%来自“3+5”第一阵营大客户、35%来自中小生物医药客户,为实现临床中后期及后续商业化项目的导流效应奠定基础。截止2019年11月,收入来源约60%来自大的制药公司,12%来自中小企业。向中小企业的延伸,有利于公司客户群更加均衡,降低大客户带来的业绩波动风险。

CRO发挥引流效用、为CDMO业务储备管线。CDMO企业向上游CRO领域拓展,在药品生产开发的早期介入可避免后期重复研究,加快药品产业化进程,提高客户的粘性和满意度,最终把客户发展成长期深度的战略合作伙伴。2017-19年公司临床早期服务产品数目由69项增至187项,2019年临床早期服务产品数占总产品比例已达到61%;2019年完成临床三期及商业化产品121项,为2017年的两倍。2020年公司计划创立25人规模的新部门,对CRO业务进行更细致的切分与延伸,在临床前阶段介入新药开发,为客户提供更为高效的支持。我们认为,目前CRO业务处于增长轨道上,短期体现为在项目数量,长期将体现在业务的导流效应和黏性的增加。2020年前三季度,公司CDMO业务实现收入10.02亿元,占公司营业总收入67%,同比增长33%,CRO项目导流效果逐步凸显。

3产品结构升级:由中间体到API

由中间体向API的产品升级,高粘性与高毛利有望成为公司未来增长点。API业务优势在于:1)根据产品发展战略,逐渐向GMP原料药延伸,可产生更高的附加值,提高客户粘性、客单价及销售收入;2)API毛利率往往高于对应的中间体毛利率。由于大型药企往往以自己内部生产API为主,“大客户+大产品”时期公司较难获得API级别订单,主要订单为化学药医药中间体。J-STAR在创新药API的化学合成、工艺分析、结晶技术等方面有着丰富的经验。公司通过收购J-STAR,快速切入创新药API定制研发生产业务领域,带动产品由中间体向API的不断升级。我们认为,2019年公司API收入接近1亿元,占比相对较低,但随着公司能力不断提升和项目不断增长,API将成为公司未来的增长点。

2017年,公司成功引入第一个商业化API项目(地瑞拉韦),并顺利完成验证批生产及交付工作,同年,公司收到来自中国客户的7个API项目,并首次获得来自美国Biotech公司的2个高潜临床三期API项目,为后续API业务发展打下了良好基础。

2018年,公司成功交付44个API产品,以临床早期项目为主,实现收入约8558万元,同比增长约60%。通过多年合作,2018年3月与强生成功签署了关于地瑞拉韦原料药于100多个国家销售授权和技术转移合同,证明公司具备商业化API的定制服务能力,成为杨森地瑞那韦原料药规范市场备选供应商。预计2020年地瑞那韦将逐渐产生收入贡献。

2019年,公司成功交付API产品数68个,实现收入9779万元,同比增长14%。预计有6个产品将于2020年进入工艺验证阶段。公司持续开展地瑞那韦原料药的注册和技术转移工作,并取得世界卫生组织的注册备案号以及美国注册备案号。

2020H1,API服务项目数累计突破200大关。完成1个创新药工艺验证项目,2个创新药项目的工艺验证工作正在进行中。收到来自杨森地瑞那韦原料药的第一个商业化订单。目前,公司正积极开展地瑞那韦原料药相关产品的三代工艺的技术转移和世界卫生组织的认证工作。

三、精益运营、提升效率,全产业链布局实现可持续性业绩增长

1看点一:搭建研发技术平台,增强持续获单能力

建立四大研发中心,五位一体化学技术平台,打造订单可持续性增长。公司目前拥有重庆、上海、成都、美国四大研发技术中心,多种类型的实验室总计76个。2018年建立以结晶技术和生物催化技术为代表的一体化技术平台。通过持续加大在J-STAR的结晶技术投入,建立全球领先的结晶技术团队,2019年已为28个北美客户和1个中国客户提供了高质量的技术解决方案。由于酶催化技术可加速反应、减少反应步骤数,节约成本,公司积极与美国加州的蛋白质工程技术公司Codexis开展战略合作,获取其专有的蛋白质工程平台技术优先通道,仅用时一年半时间,已具备完善的酶开发、筛选、发酵和应用的生物催化技术能力,2019年承接生物催化项目38个。我们认为,该技术将被应用到更多的商业化项目中。

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我们认为,实验室及技术平台建设是承接订单、支撑公司CDMO战略转型的基础资源配臵,随着实验室规模的不断扩大、五位一体技术平台成功搭建,有利于进一步扩大客户群,为公司带来更多订单收入。

2看点二:精益运营,研发效率及生产效率逐年提升

2019年研发支出1.23亿,研发人员达393人。CDMO公司核心竞争力在于大量研发投入、及高质量人才。自2017年战略转型后,公司持续加大研发投入,2017-19年研发费用从0.75亿元增长至1.23亿元,较2018年同比增长60.8%。公司积极扩充研发团队,2019年底研发团队人数已达393人,较2016年实现1.4倍增长(2016年162人)。2019年公司研发人员占比18.9%,硕士及以上学历人员占比为16.3%,与凯莱英、合全药业有一定差距,公司计划在研发规模上,每年增加100名研发人员,我们预计随着研发投入增加及人员团队的稳步扩张,可为公司进一步提升研发和生产效率打下良好基础。

研发效率提升至4.2人/周/步,整体生产效率同比提升53%。公司2017年转型CRO业务之初,研发效率较低,CRO每周开发一步工艺需6人,通过提升运营及管理效率,2019年公司CRO研发效率已达4.2人/周/步。生产效率方面,此前CRO业务中小试生产主要为304以及106车间的一半。2019年年报显示,每周生产批次数量同比增长约53%。

3看点三:优化资源利用效率,改善盈利水平

2019年公司摊薄ROE仅为6.1%,凯莱英以及合全药业近五年维持在20%左右。由于净利率2015-19年间多维持于10-12%间,我们认为ROE逐渐走低主要与资产周转率下降有关。公司通过资产重组的方式剥离亏损中间体产能、在建工程减少、转固增加提高资产利用效率,周转率及ROE水平自2018年起提升。

4看点四:CDMO产业链一体化布局,助力长期发展

2019正式启动制剂CDMO和生物CDMO两大新业务板块建设。自2018年来,公司迅速建立了基因细胞疗法一站式服务平台,打造包括从处方前到商业化及LCM的制剂开发和生产平台,并于2020年与晶泰科技签订战略合作协议,引入AI赋能研发,我们认为公司依靠抢占高景气度、竞争格局好的基因治疗、人工智能等赛道,有望通过差异化战略实现未来长期增长。2019年两大新业务板块对公司合并财务报表层面净利润的影响金额约-1096万元。预计未来2-3年新业务板块仍将处于业务培育阶段。

2018年成立博腾生物,建立基因细胞疗法一站式服务平台。2018年成立博腾生物,重点发展基因和细胞疗法,兼顾抗体的生物CDMO服务。搭建GCT平台三个:包括质粒工艺开发和生产、病毒载体PD和cGMP生产、细胞工艺开发和生产,预计2020年底完成工程平台建设,届时可提供质粒工艺开发及生产,Car-T工艺开发及生产,腺病毒、慢病毒以及腺相关病毒的工艺开发和生产。

2019成立博腾药业,打造端到端的制剂服务平台。2019年8月成立博腾药业,专注于搭建制剂工艺开发与生产技术平台,与化学原料药CDMO协同,打造包括从处方前到商业化及LCM的制剂开发和生产。服务剂型包括片剂、胶囊、颗粒剂、注射剂等多种常规和复杂制剂。公司在上海张江、重庆建立制剂研发中心,同时借助J-STAR在北美的技术优势和人才优势,启动J-STAR制剂实验室的建设,发展复杂制剂的研发能力。同时建立基于QbD的制剂工艺开发和优化,提供临床中后期及仿制药制剂工艺开发、优化和生命周期管理服务,确保药品质量和开发效率。预计2020年11月可以开始承接制剂CDMO实验室服务。

增加对外投资,完善一体化CDMO制药服务平台的战略布局。2020年10月26日,博腾股份发布公告,以5000万元向海步医药进行增资,增资后股权比例提升至16.67%,海步医药承诺2020、2021、2022年度收入不低于人民币8000/10000/13000万元。海步医药主要业务包括自有产品业务(API+制剂)和CRO业务(API+制剂),在高难度和特色化学原料药研发与注册、化学仿制药制剂的研发、药物研发项目管理经验和药品注册方面具有丰富经验。已进行技术转移合计100余项,并在小分子化学药物的结构修饰改造、工艺路线优化创新、挑战晶型及工艺专利等技术创新方面申请相关发明专利20余项。该项投资将补足博腾股份多客户产品业务及制剂CDMO业务的研发团队能力和产品管线,为制剂CDMO业务快速进入仿制药业务奠定业务和客户群基础。

2020年12月9日,公司使用自有资金400万元与居年丰以及重庆博英汇科技服务有限公司、杜金刚共同出资设立一家合资公司,致力于结合中国市场需求,探索搭建海外创新药引入服务,专注于全球创新医药产品和技术的合作与引进,从全球范围内为中国制药企业筛选引进优质的创新药项目,丰富中国制药企业的创新药研发项目管线。通过参与海外创新药引入服务的布局,公司未来将逐步实现为客户提供全面一体化的研发、生产及产品、技术引入服务解决方案,有利于协同公司获得更全面的客户群体,有助于公司从全方位的角度更好的满足长尾客户服务需求,建立更加全面的客户、药物、靶点管线,提升公司CDMO服务的渗透率,建立更广泛的合作关系。

引入AI打造全新药物开发模式,提升药物研发和生产效率。2020年3月博腾与深圳晶泰科技签订战略合作协议。将依托晶泰科技领先的人工智能药物研发平台,高效转化药物设计和晶型预测的计算结果,开启在药物结晶技术和工艺研究开发、药物智能开发平台、生物及制剂市场开拓等领域的多项深度合作,为全球客户提供“计算+实验+工艺开发制造”全新的药物设计与固态研发及工艺开发制造服务,以达到提升药物研发和生产效率目的,打造药物固态研发服务的行业新标杆。

2021年1月1日,由于博腾股份投资的德心医药基金将进行提前清算并注销,公司直接继承润生药业有限公司14.43%股权,成为其第二大股东,由此介入了治疗哮喘和慢阻肺疾病的高端干粉吸入制剂领域。

四、盈利预测

1业务拆分

将公司业务分拆为CRO、原料药和制剂CDMO,以及生物CDMO业务。

考虑到CRO业务基数较低,美国J-SATR业务发展较快,由于2020年受疫情影响,预计CRO收入增速2020-2022年分别为22%/39%/30%。

原料药和制剂CDMO业务,预计原料药和制剂CDMO收入增速2020-2022分别为38%/29%/26%,考虑到产能利用率的提高,毛利率整体呈现上升趋势。

生物CDMO业务,由于2020年下半年正式运营,从获得订单到转化收入仍需时间,预测生物CDMO收入2020-2022年分别为0.2/0.8/2.0亿元,基数低,增速快,毛利率相对原料药和制剂CDMO业务更高。

2可比公司估值

考虑到公司核心业务为CDMO与CRO,我们选取主营业务相近的药明康德、凯莱英、九洲药业。

博腾股份所处的CDMO与CRO行业景气度高,由于中国的产业优势,未来具有广阔的市场空间,预计高增速的持续时间长。我们预计2020-2022年EPS分别为0.50、0.70、0.95元,参考可比公司估值,预计其2021年65-70倍PE,合理价值区间45.50-49.00元。

$博腾股份(SZ300363)$


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2021年01月23日 14:57
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