$万里扬 sz002434$ 万里扬(002434)
2021年&1Q22业绩低于我们预期
公司2021收入/归母净利/扣非净利54.75/-7.47/-8.43亿元，同比-9.7%/-221.1%/-288.3%，1Q22收入/归母净利/扣非净利12.66亿/9435万/5624万元，同比-6.5%/-44.7%/-62.9%，环比10.6%/+107.5%/+267.9%。业绩低于预期，主因资产减值、原材料价格上涨、下游需求较弱。
发展趋势
商用车行业销量下滑、乘用车下游客户缺芯，带动2021年收入下滑。商业车变速器业务2021年收入为14.5亿元，同比-25%，主要系轻卡、重卡行业需求下滑导致，2021年轻卡、重卡行业销量同比分别下滑4%、14%。乘用车变速器业务2021年收入36.5亿元，同比-5%，主要系下游客户奇瑞、吉利等在缺芯情况下产量有所调整导致。1Q21来看，商用车销量下滑幅度较大，带动整体收入同环比持续下滑。向前看，我们预计2022年商用车需求仍保持较低水平，重卡销量同比持续下滑，轻卡销量企稳，因此我们对2022年商用车业务给予较保守预期。乘用车方面，伴随缺芯逐步缓解，我们预计2022年乘用车变速器销量有望逐步恢复。
材料价格上涨盈利承压，商誉减值致2021亏损。受钢材、铝等原材料大幅上涨影响，公司盈利能力呈现下滑，2021年及1Q22毛利率同比-2.4ppt/-6.2ppt。2021年公司计提商誉减值9.44亿元，主因从事乘用车变速器业务的芜湖万里扬变速器有限公司经营业绩低于预期，剔除商誉减值后2021年归母净利润1.97亿元，同比-68.1%。
布局混动、纯电产品，收购扩展业务版图。我们认为碳中和背景下，混动及纯电车车型渗透率有望逐步提升，公司在混动、纯电领域均有布局：1）公司自主研发的DHT混动系统已完成多款样车搭载实验，未来有望带来收入新增量。2）公司已成功开发ECVT，并与博世进行战略合作，推广EVCT的应用。另外，公司于2022年1月以1.1亿元收购万里扬能源公司51%的股份。布局储能电站建设和运营，当前已在广东、甘肃等地投运4个发电侧储能电站，合计装机约40MW。同时，已签协议拟投资建设储能电站合计装机约1000MW。我们预计储能业务有望为公司贡献新增量。
盈利预测与估值
基于对商用车行业销量更保守预期，我们下调2022年净利润39.5%至5.32亿元，首次引入2023年净利润7.16亿元。公司当前股价对应2022/23年14.3/10.6倍P/E。考虑行业估值中枢下移叠加盈利下修，我们下调目标价42.9%至8元，对应2022/23年19.5/14.5倍P/E，对应+37.9%上行空间。
风险
商用车业务恢复不及预期，原材料价格持续上涨影响公司盈利能力。