中金：新宏观范式下的全球“现金牛”

“Cash was trash”; Cash is treasury. 新宏观范式下，全球投资者更看重企业的盈利质量和资金回笼周期，基于稳定的自由现金流的全球“现金牛”悄然绽放。

在全球金融危机后的“便宜钱”时代，收益率稀缺，投资者为了追逐收益率，不惜加杠杆投资高风险、高成长的资产，压低其风险溢价，在定价体系中逐渐忽视了稳定现金流的确定性溢价。高成长成为了全球一二级投资者的共同审美偏好，彼时华尔街流行一句话：“Cash is trash”。

新宏观范式下，全球同步开启新一轮脱虚向实，美欧的去金融化体现在长期更紧的流动性派生、更强的金融监管，而中国的去金融化更多体现在金融地产周期下半场内生货币放缓。在此背景下，全球资金更稀缺，经济与政策不确定性上升。因此，我们判断全球范围内能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间。

新宏观范式，既有上述共性，也存在异质性。美国更多体现为供给与资金更稀缺，更贵的资金成本倒逼企业提高盈利质量来对冲。在中国，则更多体现为需求与成长更稀缺，成长性与稳定性此消彼长。这意味着，有韧性的刚需、通过出海或精耕细作挖掘需求、通过新质生产力等高质量供给来创造需求的企业将享有更高溢价。中美宏观环境虽有所差异，但都指向稳定的自由现金流愈发受到全球投资者青睐。

通过分析中美欧“现金牛”指数的行业分布，我们发现“现金牛”往往来自三类资产：1）天然稀缺性和壁垒性行业，如能源资源、金融、公用事业等；2）盈利与经济周期弱相关，如公用事业、必选消费等；以及3）高效的生产性资产：如AI、高端硬件设备等高质量成长。第三类资产往往集中在高成长风格，在新宏观范式下，短期也许不能但长期有较大潜力持续产生稳定自由现金流的高质量成长同样值得关注。

新宏观范式下，全球一二级投资者审美偏好可能正在朝着另一方向趋于一致并形成共振：对于自由现金流的不懈追逐。不求只争朝夕的爆发力，但求细水长流的持久力。快就是慢，慢就是快。我们正在并将继续亲历全球“现金牛”的徐徐开启。