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山西汾酒(600809):优异开局 目标

山西汾酒(600809):优异开局 目标积极

招商证券股份有限公司 研究员:于佳琦/刘成 日期:2022-04-29

公司21 年实现营收199.71 亿,同比+42.75%,归母净利润53.14 亿元,同比+72.56%。公司21 年毛利率为74.9%,同比+2.8pct,产品结构优化带动盈利能力提升。分区域看,省内高增长,省外持续拓展,南方市场销售平均增幅达60%以上。

22Q1 收入业绩+44%/+70%,现金流表现靓丽,费用控制贡献业绩弹性。年报披露22 年全年增长目标为25%,疫情下维持高增长目标彰显公司信心。汾酒为当下兼具确定性与成长性的白酒标的。调整22-24 年EPS 预测为6.43、8.71、11.14 元,目标价324 元,对应23 年 37X PE,维持“强烈推荐-A”投资评级。

21 年圆满收官,企业势能持续向上。公司21 年实现营收199.71 亿,同比+42.75%,归母净利润53.14 亿元,同比+72.56%。其中,21Q4 单季营收27.14亿元,同比-24.93%,归母净利润4.35 亿元,同比-29.64%,Q4 业绩下滑主要系公司全年任务提前完成,控货消化市场库存。21 年末预收款(合同负债)73.76亿,同比+137.40%,销售回款250.5 亿,同比+84.3%,经营净现金流净额76.5亿,同比+280.4%,回款和现金流表现靓丽,主要系企业品牌势能向上,市场氛围良好,经销商提前打款意愿足。

产品结构提升明显,盈利能力提升。公司21 年毛利率为74.9%,同比+2.8pct,产品结构持续优化,落实“抓青花、强腰部、稳玻汾”的市场策略,青花系列占比持续提升,调研反馈21 年青花占比超过35%。21 年销售费用率15.8%,同比-0.4pct,其中,广告及业务宣传费用20.3 亿,同比+59%,广告投入的力度明显加大,意图加强消费者的品牌教育。管理费用率6.0%,同比-1.9pct,税金及附加比率18.7%,同比+0.8pct,净利率同比提升4.7pct 至27.0%,盈利能力持续提升。

分区域看,省内高速增长,省外持续拓展,南方市场开拓顺利。21 年公司省外营收117.4 亿元,同比+49.5%,连续四年维持30%以上增长,占总收入比重提升2.1pct 至58.8%,北方多市场从投入期进入成长期,消费氛围形成,南方市场销售平均增幅达60%以上;省内收入80.7 亿元,同比+34.6%,较20 年明显加速,主要受益于省内经济发展良好,消费升级加速。公司未来将持续在长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破。21 年末省内/省外经销商728/2796家,增加83/545 家,省内经销商队伍稳定,结构持续优化,省外部分市场仍开展精细化招商,持续增强对渠道控制能力。

22Q1 收入业绩+44%/+70%,现金流表现靓丽,费用控制贡献业绩弹性。公司22Q1 营收105.30 亿,同比+43.62%,归母净利润37.10 亿,同比+70.03%,与此前经营快报一致。Q1 末预收款(合同负债)38.8 亿,同比增长32.4%,Q1 销售回款88.7 亿,同比+71.9%,经营净现金流35.4 亿,同比+1336.0%,现金流表现靓丽。22Q1 省内/省外收入为38.5 亿/66.3 亿,同增31%/52%,省内增长依旧强劲,省外首次超过60%。22Q1 毛利率74.8%,同比+1.2pct,销售费用率11.2%,同比-6.8pct,主要系去年同期基数相对较高。管理费用率2.6%,同比-0.6pct。税金及附加比率13.8%,同比+1.3pct。22Q1 净利率同比提升5.6pct 至35.4%,盈利能力提升明显。

疫情下维持高增长目标彰显公司信心。公司年报披露22 年收入目标增长25%,在当下经济承压,疫情持续的背景下,目标设定仅比21 年的30%略低,也彰显公司稳抓复兴机遇的信心。我们认为Q1 的高增长保障了公司全年目标的实现,同时,公司也提出了持续释放青花汾酒的头部效应,推动结构持续升级的 高质量发展路线,期待22 年的增长兼具速度与质量。

投资建议:不确定环境下,汾酒兼具确定性与成长性,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司大本营市场优势持续强化,南方市场开拓顺利,青花系列占比持续提升。当下疫情管控严格,部分消费场景受阻,汾酒为当下兼具确定性与成长性的白酒标的。调整22-24 年EPS 预测为6.43、8.71、11.14 元,目标价324 元,对应23 年 37X PE,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:南方市场拓展不及预期、需求疲软、疫情反复、税率提升等

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04月29日 10:29
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