顺鑫农业公布20 年报。2020 年实现营收155 亿，同比增长4.1%，归母净利4.2 亿元，同比减少48.1%，每股收益0.57 元。4Q20 营收和净利分别为30.9 亿和-0.14 亿，营收同比降19.4%，净利出现亏损，每股收益-0.02 元。 　　预收款57 亿，同比降4.9 亿，其中母公司预收款51 亿，同比降3.9 亿。业绩低于市场预期。 　　支撑评级的要点 　　2020 年营收、净利分别增4.1%，降48.1%，利润率下降主要由于房地产亏损加大和白酒盈利能力下降，其中4Q20 营收同比降19.4%，净利出现亏损。（1）2020 年白酒收入降1%，其中1H20、2H20 分别为降2.9%，增2.4%，下半年增速转正。2020 年白酒收入略低于我们原来的预期，母公司预收款51 亿，同比降3.9 亿，环比降19.6 亿。20 年白酒毛利率同比降8.86pct，一方面根据新收入准则，将运输费从“销售费用” 调整至“营业成本” 核算，另一方面原料成本压力增大，50 元以上酒占比下降。（2）2020年生猪价格同比增55.8%，其中1H20、2H20 分别涨137.3%、17.2%，因此屠宰和养殖收入同比大增24.9%、125.3%，屠宰+养殖合计毛利2.6 亿，同比增加0.3 亿。（3）房地产收入5.27 亿，顺鑫佳宇亏损5.34 亿，亏损幅度进一步加大。 　　10-50 元酒实现稳健增长，50 元以上酒受冲击较大，渠道体系稳定，京津冀以外市场占比提升。（1）20 年白酒收入101 亿元，同比去年减少1%，销量69 万千升，同比降3.8%，产品销售均价小幅上升。（2）年报对分产品做了详细披露。价格50 元以上高档酒，代表品种包括经典二锅头、百年牛栏山，实现营收10.1 亿，同比降12.7%。10-50 元的中档酒，代表品种包括珍品，实现营收15.4 亿，同比增 11.6%。10 元以下的低档酒，代表品种包括陈酿、传统二锅头，实现营收76.3 亿，同比降1.5%。（3）2020 年京外市场收入占80%以上，京津冀销售有所降低，珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。（4）公司渠道体系稳定，与传统大商保持了稳定的长期合作，2020 年北京经销商65 家，同比持平，京外400 家，同比2.8%。 　　估值 　　根据年报情况，我们下调21-22 年盈利预测，预计2021 年白酒收入增长10%，假设房地产2021 年可减亏，预计2021-2023 年净利同比增97.7%、14.1%、12.7%，实现每股收益1.12、1.28、1.44 元。考虑短期业绩低于预期，白酒产品结构的调整还需时间，下调至增持评级。顺鑫的改革若能取得突破，存在重新爆发的可能性，值得长期关注。