11月30日，顺丰同城宣布开启香港IPO招股，招股时间为11月30日-12月7日，每股发售价为16.42港元-17.96港元，计划发行1.312亿股，另有15%超额配股权，预计12月14日上市。此次上市引入了淘宝和哈啰出行作为基石投资者。顺丰同城是顺丰控股的子公司，以前是顺丰旗下的独立业务部门，专门负责同城即时配送服务，并于2019年开始独立化、公司化运作。

根据艾瑞咨询的资料，顺丰同城目前是国内规模最大的独立第三方即时配送服务商，2020年、截至2021年3月31日十二个月及截至2021年3月31日三个月，按照订单量计算，顺丰同城的市占率分别为10.4%、10.9%、11.1%。截至2021年5月31日止12个月，公司服务超过2000名品牌客户和超过22.2万名活跃商家，服务超过750万名年度活跃消费者，活跃骑手数目超过53.7万名，服务网络覆盖中国超过1000个市县。2018年、2019年及2020年公司订单总数分别为0.798亿、2.1亿及7.6亿笔，年复合增长率为208.7%。截至2021年5月止的12个月，顺丰同城的订单数达到10.7亿笔。

图：顺丰同城的业务规模

顺丰同城的业务模式是全场景业务模式，即全面覆盖所有类型的产品及服务，广泛覆盖餐饮外卖等成熟场景，亦涵盖同城零售、近场电商及近场服务等增量场景。顺丰同城于2018年开始增量场景业务，目前正处于快速增长，2018年到2020年的订单量增速分别为424.1%、105.7%及152.5%。截至2021年5月31日的五个月，增量业务保持快速增长，同城零售、近场电商及近场服务的订单量增速分别为272.4%、143.1%及223.2%。

全场景业务模式具有网络效应和规模效应的优势。广泛的场景覆盖能够带来更高的订单量，并能够吸引更多的骑手，转而增强公司的订单履约以及吸引更多商家的能力，随着场景渗透的深入和业务覆盖面的扩大，公司能够收到更多订单并实现强大的网络效应，从而驱动良性的增长循环。而均衡的全场景订单组合能够快速增加订单量和订单密度，从而实现全天骑手调度的优化，凭借各服务场景的高峰时段及订单密度的变化，能够有效平衡骑手的订单量及负荷，以尽可能减少订单拥堵，同时最大限度地提高履约效率，从而达到规模效应。

图：同城实业的全场景业务模式，来源：招股书

技术是公司业务的核心竞争力。顺丰同城依托于坚实的技术基础，能够处理全场景业务模式及多元骑手类型所带来的复杂订单融合分发。公司已采用一个基于人工智能和大数据的专有CLS系统，不仅可提高运营效率和服务质量，而且可以为公司的生态系统参与者赋能。CLS系统的核心功能包括智能业务规划及营销管理、骑手融合调度及智能订单分发以及智能运营优化。在技术驱动和完善的运力配置下，公司可以实现较高的服务质量和稳定性。截至2021年5月31日止12个月，公司的平均配送时常约为30分钟。过往，订单时效达成率超过95%，能够有效面对高峰时段、高峰期及恶劣天气等特殊状况，截至2021年5月31日止12个月，节假日的订单时效达成率波动小于2.5%，而截至2021年5月31日止六个月，恶劣天气情况下的订单时效达成率波动小于3.5%。顺丰同城对CLS系统进行了长期的研发投入，并且取得了一系列的重要专利，该系统有望长期改善公司的运营效率和利润率。

图：CLS系统相关专利

在顺丰同城的全场景业务布局中，下游客户和配送骑手是关键变量。顺丰同城的客户主要包括商家和消费者，公司能够为商家提供高度定制化的服务，使商家能够根据产品类别、高峰时段、时间及包装需求，享受定制个性化的解决方案，2018年到2020年，公司年度活跃商家数约为13000、56100、167000家，年复合增速达258%，截至2021年5月底的12个月的活跃商家数增加至222800家。而对于消费者，公司能够为消费者提供全天候的本地实时配送解决方案，包括帮送、帮取、帮买及帮办。2018年到2020年，公司年度活跃消费者数量分别为41.1万、146.4万及513.9万，年复合增速达253%，截至2021年5月底的12个月的活跃消费者数量达750万。

于2018年、2019年及2020年，公司来自五大客户的收入分别占总收入的67.7%、67.1%及61.2%。来自最大客户的收入分别占于2018年、2019年及2020年总收入的22.7%、19.4%及33.6%。

骑手则是顺丰同城的关键运力池，同时也是成本的关键变量。顺丰同城的骑手主要包括专职骑手和众包骑手。公司的活跃骑手数目由2018年的约71700人增加至2019年的约181700人，2020年进一步增加至459400人，年复合增速达153%。截至2021年5月31日前五个月，顺丰同城的活跃骑手数达34.07万人，其中95.8%为众包骑手，数量达32.63万人。随着服务场景覆盖范围的扩大带来更高的订单量及更复杂的订单结构。不同的服务场景的高峰时段及订单密度的变化需要灵活的配送能力。随着不同场景业务呈现增长，顺丰同城通过提供可观收入机会及弹性工作时间，吸引了更多的骑手，尤其是众包骑手，同时也能提升运营效率。同时，通过CLS系统，顺丰同城同样可以实现对众包骑手的高效管理，保证服务质量。保证质量的情况下，顺丰同城的订单履约成本不断降低，2018年、2019年、2020年及2021年前五个月，公司每笔订单的平均履约成本分别为15.0元、11.3元、6.5元及5.9元，逐年下降。

图：顺丰同城活跃商家、消费者及骑手数量

财务数据上看，公司正处于快速增长阶段。2018年、2019年及2020年收入分别为9.93亿元、21.07亿元及48.43亿元，2019年、2020年同比增速分别为112.1%及129.9%，不过，公司目前尚处于亏损状态，毛利率为负，同期毛利率分别为-23.3%、-16.0%及-3.9%，成本中，骑手成本是主要占比，同期占比分别为85.4%、86.4%及96.6%，规模效应以及众包骑手的增加带动毛利率好转。截至2021年5月31日前五个月，公司收入达30.46亿元，同比增长113.1%，而毛利率则继续好转，毛亏损率收缩至-0.9%。

图：顺丰同城毛亏损率持续收窄

即时配送在本地消费市场兴起的趋势下正处于快速增长，具有比较大的布局价值。而且，即时配送市场也将从外卖市场拓展至同城零售、近场电商及近场服务等场景，能够带来规模的外延增长。根据艾瑞咨询的数据，即时配送服务行业的年订单量从2016年的46亿单增至2020年的210亿单，复合年增长率为46.0%，预计2025年中国即时配送服务行业的年订单量将进一步增至795亿单，2020年至2025年复合年增长率为30.5%。

而独立第三方即时配送服务行业相比传统中心化的配送平台，具有更加公平、开放、高性价比的优势，将获得了更快的发展，独立第三方即时配送服务行业的年订单量从2016年的5亿单增至2020年的30亿单，复合年增长率为53.2%。预计2025年独立第三方即时配送服务行业的年订单量将进一步增至163亿单，2020年至2025年的复合年增长率为40.1%，在即时配送行业的渗透率也将提升至20.5%。

图：独立第三方即时配送服务行业每年订单量

独立第三方即时配送服务市场较为分散，发展速度快，根据艾瑞咨询，顺丰同城为国内最大的独立第三方实时配送服务供应商，2020年、截至2021年3月31日十二个月及截至2021年3月31日三个月，按照订单量计算，顺丰同城的市占率分别为10.4%、10.9%、11.1%。

图：中国第三方实时配送服务行业的市场份额（以订单量计）

顺丰同城凭借全场景业务模式以及第三方定位，已经在商家和消费者中形成了自身的品牌壁垒，截至2021年5月31日已经服务了超过53万名商家、1.26亿消费者。随着规模效应的放大，公司有望维持对竞争者的竞争优势，进一步提升市占率，从而获得持续的高速增长。

此次上市，按照招股价16.42港元-17.96港元的区间计算，顺丰同城的估值区间为153.3亿港币到167.6亿港币，根据招股书披露的2020年6月到2021年5月的业绩，对应PS(TTM)区间为1.9-2.1倍，而美股上市的同行达达集团上市以来的平均PS(TTM)为8.92倍，最低时的估值也超过4倍，目前估值为4.7倍，相对来看，顺丰同城此次上市的估值颇具吸引力。

$顺丰控股(SZ002352)$$顺丰同城(09699)$$达达(DADA)$