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贵州股友

投资组合的构建

投资组合应该如何分配,包括组合是集中还是分散,以及不同的公司要分配什么样的仓位,一直是投资者比较关心的问题。投资界依然受到金融学家理论的影响:“不要把鸡蛋放在一个篮子里。大卫斯文森在耶鲁大学的客座演讲中说,“分散投资很重要。事实上,任何一个读过金融基础教材的人,任何一个以正常思维来考虑投资问题的人,都知道分散投资是投资管理的一条重要的基本原则。事实上,哈里马科维茨就把分散投资喻为‘免费的午餐’。我们都学过经济学入门课程,知道世上没有免费的午餐这回事,但马科维茨称分散投资是免费的午餐,给定回报率可以降低风险,给定风险水平可以提高回报率。听上去不错,相当简单是吧!投资中的两个原则,长期投资中的股权偏好以及分散投资。”那么,费雪、巴菲特、芒格为何强调集中呢?难道集中投资就不是“以正常思维来考虑投资问题的人”?马科维茨、斯文森和巴菲特最大的不同,就是风险观的不同,所以在集中和分散这一问题上有完全不同的观点。马科维茨、斯文森认为资产市场价格波动(常常用股价波动的方差来衡量)就是风险,以马科维茨为代表的学术派几乎都是这个风险观的信奉者,部分原因是以波动衡量分析可以找到大量的数据,也可以推导出漂亮的数学公式发表在顶尖的学术期刊上。斯文森本身也是学者,一方面受到学术界主流风险观的影响,另一方面也是投资实践的务实需要。因为耶鲁基金每年都要为学校支出做贡献,所以他要争取每年收益都是正的,波动也要尽可能地小。大量的分散,会降低组合的波动,持有相关性弱的多元化资产组合,会进一步降低某种资产的系统性波动。所以,我们可以看到,耶鲁基金的资产配置虽然股权导向,但尽可能地分散在绝对回报、私募股权、国内股票、国外股票等不同的资产类别,而且认为证券选择的作用有限。对巴菲特而言,资产市场价格波动并不是风险,不了解或看错了所投资的企业,资产内在价值受损,造成本金永久性亏损或回报不足,才是真正的风险。在这种风险观下,分散会导致对每个企业了解不深,从而带来风险。巴菲特开玩笑说,如果你有40位老婆,那么你对每一个都不会了解。费雪在《怎样选择成长股》一书中说,“不要过度强调分散投资。把蛋放到太多的篮子中,一定会有很多蛋没有放到好的篮子,而且我们不可能在蛋放进去之后,时时盯着所有的篮子”。集中投资的第二个原因是,真正好的投资机会太少了。虽然中国股市有3000多家企业,真正的好公司没有多少家。而这些好公司在我们能力圈中的更少。而且,就算遇到了能力圈内的好公司,大多数时间也未必有好价格,需要较长时间的等待。同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化,在我们能力圈理解范围内,而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会凤毛麟角。一年甚至几年时间能有一两个大点的机会都很不错了。好公司、好机会太少,所以集中投资也是没办法的选择。对某些投资策略而言,分散化是理性的选择。例如,风险投资、天使投资行业,通行的策略是每只标的都投资一些,但仓位都不重。因为对早期的企业投资风险非常大,对某一笔投资而言,本金全部打水漂是经常的事情。风险投资的回报有统计学上的“幂律法则”,100笔投资可能大部分投资表现一般,还有几十只打水漂,但会有少数几个投资回报率惊人,可能高达几百倍甚至上千倍的收益,足以弥补其他投资的亏损。风险投资是建立在概率的基础上的。这类似于赌场,在概率略微对庄家有利的情况下,他希望赌客小额多次持续下注,但不太愿意接受单笔过大的赌注。在股市中投资,我们不宜采用风险投资的策略,上市往往是公司相对成熟的阶段,指望个别的股票能够带来几百倍的回报弥补其他的亏损很不现实。股市投资的策略最好是将资金集中在少数确定性极高,赔率合适的标的上。确定性在前,赔率在后。投资的收益率取决于投资成功的概率和赔率,或者说“确定性”和“弹性”。这也是凯利公式的基本思想。红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率,但由于初创企业的特性是风险大,成功概率并不高,但少数成功的投资赔率很高;而巴菲特投资成功的概率非常高,赔率不如风险投资那么高。总体上,巴菲特的投资记录绝对不亚于风险投资机构。巴菲特的以概率(高确定性)为先的策略,是更适合二级市场的策略。在战略层面,我们应该以集中为主要的原则,在集中的基础上适度分散。大格局的投资者,而且是已经具备很强能力的投资者,更倾向于只做少数决定个人财富命运的重大投资决策。巴菲特建议,一生只打20个孔,很多高水平的投资者远远用不完。通过投资伯克希尔、万科、格力、茅台、腾讯等少数几只企业,一些人就实现了巨大的财富。集中和分散,只是投资的表象,关键目的是在把风险控制到尽可能小的基础上获得满意的投资回报。集中和分散的程度取决于我们个人的投资能力,也取决于所投资企业的特征。我们总体的原则应该是相对集中、适度分散,这样既可以对投资的标的有足够的研究深度,也不至于出现错误时代价过大。

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2019年07月31日 23:04
来自电脑网页版
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