投资要点

拟收购德邦股份（603056.CH），基础设施网络有望得到加强。德邦是一家提供多元化解决方案的领先第三方物流供应商。我们预计，凭借坚实的网络、充足的客户资源及卓越的品牌，此次收购将进一步推动京东物流的扩张。

外部客户拓展强劲，支撑收入增长。京东物流2021财年外部客户收入占总收入56.5%（2020财年为47%）。京东物流通过模块化战略积极拓展外部客户，其外部一体化供应链客户数及单客户平均收入均稳步提升。

保持战略定力，对利润率改善保有信心。京东物流毛利率从2021财年上半年的3.7%提高至2021财年全年的5.5%。受益于运营效率提高、规模效应增强和技术升级，我们预计京东物流利润率将于2022-23财年逐步改善，而公司也预计2022财年有望实现non-IFRS净利润的盈亏平衡（剔除收购德邦的影响）。

我们与市场的最大不同

预计京东物流多元化的产品组合及强化的基础设施将进一步释放协同效应，助力其扩张外部市场。

主要风险提示

收购进度不及预期；劳动力市场竞争加剧；油价攀升。

新要点

强化基础设施网络，促进业务扩张

拟收购德邦股份（603056.CH），加强基础设施网络。京东物流宣布将以近90亿元人民币的总代价（相当于0.4倍的22财年市销率）收购德邦66.5%的股份，并将以每股13.15元人民币的要约价对德邦股份的全部要约股份提出强制性全面要约。此项收购有待中国相关部门的反垄断审查以及必要的内部批准。京东物流拟以自有资金及/或融资为此项要约提供资金，其充足的现金流可支持此项要约，截至2021年底，其现金及现金等价物约为180亿元人民币。

德邦物流成立于1996年，于2010年成为中高端零担运输行业的领导者，之后于2013年涉足大件快递行业。随着其战略重点的转移，德邦物流于2018年更名为"德邦快递"。而后，德邦在2015-20财年的收入实现了17%的CAGR增长，快递业务收入贡献从2014年的5%猛增至2020年的61%（36%来源于零担业务，3%来源于其他业务）。

德邦是目前公认的领先第三方物流（3PL）供应商，通过直营模式为客户提供多元化的优质服务解决方案。德邦拥有坚实的基础设施网络，截至2021年中期，其服务网点多达3万家，143个转运中心地理位置优越，占地超180万平方米，运输路线超2,000条。

得益于产品组合的优化，规模效应的释放，坚实的全国性网络，充足的客户资源及卓越的品牌声誉，我们预计此次收购将大大加强京东物流在零担运输行业的基础设施，并促进其市场扩张能力。

外部客户拓展强劲，支撑收入增长。京东物流公布了其2021财年业绩，收入基本符合我们的预期。2021财年京东物流总收入为1,047亿元人民币，同比增长43%，其中外部客户收入占56.5%。京东物流致力于通过模块化战略拓展其外部客户群，2021财年其外部一体化供应链（ISC）客户数达74,602（同比增长42%），且单客户平均收入（ARPC）增至34.1万元人民币（同比增长9%）。

保持战略定力，对利润率改善保有信心。得益于运营效率的提高和规模效应的增强，京东物流的毛利率从2021年上半年的3.7%提高至2021财年的5.5%，好于市场预期。与此同时，由于2021年下半年利润率改善，部分抵消了疫情相关的政府支持优惠减少及物流基础设施网络的持续投入带来的影响，京东物流non-IFRS亏损从2021年上半年的15亿元人民币收窄至2021财年的12亿元人民币（2020财年non-IFRS盈利为18亿元人民币）。此外，京东物流继续投资于技术开发，2021财年研发开支同比增长37%至28亿元人民币，占总收入的比例稳定在2.7%。在运营效率提高、规模效应增强和技术升级的支持下，我们预计京东物流未来的利润率将逐步改善。

公司背景

以2020年总收入计，京东物流是中国最大的一体化供应链物流服务商。成立于2007年，京东物流最初是一个内部物流部门，为京东集团提供内部物流服务。2017年4月，京东物流集团成立，为外部客户提供供应链解决方案和物流服务，努力将公司从第一方物流（1PL）供应商转变为服务范围更广的第三方物流（3PL）供应商。京东物流已搭建成一个庞大的网络，包括1,300多个临近终端消费者的仓库及逾20万名配送人员，从而覆盖中国不同城市层级的消费者。