一、Opendoor是一家什么样的公司
简单说，Opendoor是美国一家新型的房地产公司，通过SPAC的方式去年在纳斯达克上市，代码OPEN。这家公司不是像传统地产商那样，自己造房子，然后卖掉。而是通过线上从要卖房子的客户手中买入房子，简单修缮后再卖给要买房子的客户。说的直白点，他赚的其实是买卖差价。公司自己的数据，客户中有65%的人既是房屋卖主、又是房屋买主。买卖双方的需求其实都很强烈。
这个业务，其实解决的是房地产交易市场客户的巨大痛点来改进的。省掉了中介，少了中介费，减少了等待时间，锁定了交割时间，极大地提高了客户的交易体验。中国买卖一套房子手续繁杂，美国也一样。当前，89%的交易者使用中介，这个业务的本质就是利用互联网和大数据，让房地产交易变的更简单、更便捷、更省钱。
Opendoor的核心优势，是建立了一套基于房屋部件和市场数据为基础的大数据分析系统。左手买房子，右手卖房子，看起来很简单，但要是买的房子价格高了呢？卖出去的价格低了呢？这不就亏了吗？所以，公司的核心优势其实是自己的一套数据库，以及在此之上的算法，能根据房屋的地理位置、建筑面积、建设年代、建造品质、屋内设施等，合理的确定自己的买价，同时设定合理的卖价，通过价差来赚钱。公司给自己的定位就是做市商（marketmaker）。
公司基于自己的数据库和算法进行的房屋估价，和最终的成交价相比较，有多大差异呢？柱子的长短代表偏离值，可以看到，越是成熟的市场，偏离值越小；其次，2019年Q2相对于2018年Q2有巨大的改进。说明市场越大、越成熟，数据越多，评估的越准确，评估价和最后成交价越接近。
这个业务看似简单，但其实门槛儿还是比较高的，核心就是准确的做出房屋估价，既能让卖方接受自己的报价，也能让买方接受自己的报价，使双方都满意，还能让自己赚到钱。
为什么说这个业务有门槛儿呢？行业中另一个巨头Zillow最近就玩脱了。
二、昨晚发生了什么？
昨晚盘后，Zillow公布了2021年Q3业绩。
Zillow也是一家新型的房地产公司，不过这家公司的业务比较杂。Zillow一开始是依靠在线租房市场起家的，主要收入是依靠广告。在2020年1月的时候，就有1.97亿月活跃用户，在Google上的搜索热度比RealEstate还高，几乎是现在租房找房的代名词。
Zillow业务升级之后，也开始涉足房子的直接买卖，以及相应的房屋抵押贷款等金融服务。同时，也保留了传统的经纪人业务，只是用科技手段进行了升级。
Zillow的业务有三个部分组成，分别是互联网、媒体与技术部（IMT）、房屋销售部、抵押贷款部。
其中IMT，主要就是经纪人业务（PremierAgent），2021Q2收入3.49亿，占IMT部分收入4.76亿的73%。
房屋租赁部，公司大约从18年Q3开始介入直接的房屋买卖，公司管这部分业务称为iBuyer服务，也就是跟Opendoor的主业一样。在2020年Q1公司给出的这部分业务情况是：
短期内，这部分业务的margin是负2%到正2%之间，规模化之后是4%-5%的税前margin。这个对比一下Opendoor，2020年是正3%，远期目标是6%-8%的margin。房屋销售数据来说，Zillow上个季度是买入3805套，卖出2086套；Open是买入8494套，卖出3481套。体量上Open更大一些。Zillow房屋销售部Q2的收入7.77亿，同比增长71%，环比增长10%。Open是专职倒买倒卖，Q2的收入是11.85亿，同比增长60%，环比增长59%。
抵押贷款部，2021Q2收入达5700万，年增68%，税前净损失1800万，属于房产相关的金融服务业务，发展迅速，但尚未盈利。
可以看出，Open业务更集中，Zillow业务更分散，虽然也号称运用大数据和AI技术来评估房价，可最近还是玩脱了。先是两周前Zillow通过采访称，即日起到年底不再购买房屋了，现有劳动力市场紧张导致运营人力不足，主要消化存量房屋为主。然后是昨晚盘后公布业绩，让投资者大吃一惊：倒买倒卖的iBuyer服务，EBIT亏了4.22亿，盘后股价跌了12.5%。
因为昨天盘中Zillow就跌了10%，量化交易主导的美国市场，Open也一样大跌。
甚至Open更惨一点，跌了14.67%。
Zillow盘后公布业绩，附带说，寻求以28亿美元出售7000套现有存货，并且退出iBuyer业务，并且裁员25%。接着就是Zillow盘后跌12%，Open盘后涨3.9%。连一向基本上是官方宣传的Opendoor的推特都来安抚了一下投资者。
三、美国房地产市场现状
了解美国房地产市场现状，可以从购买成本、购买力、违约率、房屋市场状况几个方面进行。
首先是购买成本，很重要一个指标就是房地产抵押贷款利率的水平。30年期（3.14%）、15年期（2.37%）房地产抵押贷款利率水平都处于几十年来的最低水平。抵押贷款利率实际上是在美国整体利率下降通道中的一个利率，整体利率水平都在下降。也就是说，目前购房者的贷款成本是几十年来最低的水平。抵押贷款利率持续走低，会不会引发下一轮次贷危机呢？这需要综合其他指标一起来看。
购买力方面，可以看房贷占可支配收入占比这个指标。
房贷支出占可支配收入百分比，也是在1980年以来最低点，1980-2000年均值在11%左右，2008年高达13%，现在则降到了8.5%左右，匪夷所思。2009年之后应该是去杠杆，也就是家庭资产负债表的改善，美国人开始存钱，这个值其实在2013年左右就已经正常了，在10%左右，2020年3月份断崖式下跌1%，到9%左右，应该是有些人断供了，美国政府开始大规模补贴撒钱，可支配收入开始上升，房贷开始恢复，随即从9%以下上升到9.5%左右，然后开始再次下跌。这次下跌应该是经济尚未重启，人们房屋交易量急剧下降，总体房贷债务下降，占比自然下降。
违约率方面，可以看到，07-08年次贷危机，到09年违约率达到最高点接近12%，随即开始一路下降，到2019年疫情前基本恢复了次贷危机前的平均水平2.5%左右，2020年3月疫情开始，违约率略微上升，跟上图可支配收入下降相呼应。随着美国政府的补贴和经济重启，违约率继续保持下降的趋势，现在的违约率十分健康。
房地产市场方面，
1）美国房地产市场的总体销售，一年大约500万-600万套，未来一两年可能到600-700万套的水平，总的来说是温和持续上涨。
2）每年新建、在建、完工情况
1960年以来新房开工情况，均值应该在年新开工120万-160万套之间。目前差不多刚好到160万左右。
1970年以来新房在建情况，2000年以前年均值在100万套左右，2007年冲到140万套，2012年回落到40万套，这真的匪夷所思，谢强兄笔记中提到，巴菲特当时计算了在建的新房、估算了存量，以及新增的人口，认为危机过去这些人必然要买房，所以当时重仓房地产公司是个极其聪明的决策。而房地产公司由于次贷危机的深刻影响，虽然已经过去了三五年，可还是不愿意增产，没有意识到每年40万套的在建新房，根本不能满足未来的购房需求。现在年度在建又回到了140万套，但是空置率仍然很低，所以跟07-08年金融危机时的空置率、新建、在建、完工，完全不是一回事。
1968年以来新房完工情况。2000年前平均水平大约140万套每年左右，2007年达到220万套，2012年跌到60万套，现在基本恢复到了140万套左右。年度完工和年度在建、年度新开工基本同步，年度新开工数据略领先。
3）市场供求关系，
这个指标，Themonthssupplyistheratioofhousesforsaletohousessold.Thisstatisticprovidesanindicationofthesizeofthefor-saleinventoryinrelationtothenumberofhousescurrentlybeingsold.Themonthssupplyindicateshowlongthecurrentfor-saleinventorywouldlastgiventhecurrentsalesrateifnoadditionalnewhouseswerebuilt.实际上是当月供给/当月实际销售，数值越大表明消化库存时间越长，数字越小，表明库存消化时间越少。2000年前平均值在6个月左右，每次衰退前在7-10个月，07-08年金融危机在11-12个月。2013年左右降至4个月消化全部库存。因此开工极其不足。即便到现在，也就恢复到平均水平6个月。
4）房价指数、房屋自有率、房屋总量、房屋空置率
购房价格，除了2007年见顶，跌到2012年以外，一路上涨，目前还是在一个牛市当中，考虑之前的空置率，很可能是个继续上涨的过程。供需还没平衡。
美国房屋自有率，80-90年代基本上在64%左右，2005年见顶超过69%，2008年开始去杠杆，在2016年左右降到最低63%，随后开始上升，目前在65%左右，差不多是历史平均值的水平。
2000年来全美房屋总量估计，1.42亿套，值得注意的是，尽管07-08年金融危机，但危机期间房屋总量仍然在增长，人们都是在有着更多的住房。总人口在增加，要么人均套数增加了，要么住的更分开，父母和子女分的更开。
房屋总体空置情况，09年见顶，大约空置了1900万套，随后一路下跌，2020.3月最低，大约只有1400万套空置，2020年3月后大幅反弹，目前1550万套左右。
总体空置率，目前是1986年以来的最低值，大约1%左右（1550万/1.42亿套）。
待出售的空置房，也达到20年来最低，全美在72万套左右。说明空置的房屋，要么闲置不用，要么年久失修，要么废弃，要么刚竣工，等待装修，尚未上市。总之应该很大一部分是闲置或是废弃，暂时无人居住。因为空置待售的只有72万套左右，市场还是很紧俏的。
1986年以来的租房空置率，也几乎是历史低点，2002年之前的平均水平大约在8%，现在差不多6.3%，连平均水平都不到。其实就是表明供需关系尚未平衡。
上面这些数据表明，美国的房地产市场，可能正在经历黄金阶段：购买力充足，抵押贷款利率低位徘徊即购房成本不高，新房供给水平接近历史平均值，但供求关系尚未平衡，毫无疑问是卖方市场。从住房空置率等指标看，目前这种供需两旺的行情应该还会持续个几年。目前的美国房地产市场，是一个持续改善向好的市场，需求巨大，供给紧俏，换句话说，应该是有房不愁卖的状态。
回到Zillow，如果我们看了上述数据认识到美国当前的房地产市场，那么Zillow的Q3业绩就让人无法理解了。这么好的市场，你竟然卖房子还能卖亏，说明自身数据、算法是有很大问题的。
那么，Open如何呢？
四、Opendoor的成长空间和估值
我觉得在这个市场，有三个层面的东西需要关注。
第一是底层市场。这个底层市场是房地产，总量在缓慢增长，目前一年是500-600万套的交易量，明年预计到700万套，未来3-5年很可能在700-800万套的水平。其次是房地产价格在温和有些地方甚至是不那么温和的上涨。在一个价格温和上涨的市场做卖方，大家熟悉国内过去20年的房地产，就知道这是一个比较舒服好赚钱的市场。
第二，房地产市场正在发生offline向online的转变。购房者的消费习惯正在发生变化。一张图说明这个问题。
美国电商线上零售的渗透率是14%，市场领导者是亚马逊，市值1.5万亿；交通的线上化，领导者是Uber，线上渗透率只有4%，市值是800亿；二手车市场的领导者是Carvana，线上渗透率1%，市值350亿；房地产交易的线上化，领导者是Opendoor，线上渗透率不到1%，目前市值127亿。
美国的房地产市场每年1.6万亿的规模，并且还在持续增长，而Open的渗透率不到1%，这个想象空间就足够大了。
同时，美国现在有200万地产中介，其中28%是兼职。66%的人一年做了不到15笔交易，31%的人每年15-50笔交易，只有4%的人每年做了50笔以上的交易。
Opendoor这种新的交易方式对房屋交易者有多大吸引力？
对于卖房者来说，首要的考虑可能还是便捷，甚至在10%费用的情况下仍有23%的在线转化率，6%的费用则有44%的转化率。62%的卖房者认为便捷、确定性可能是主要考虑的几个因素。
其次，Opendoor这几年的业绩大幅度增长，也从侧面印证了市场对这种产品的需求度在持续向好。
这就说到第三个层面，即Opendoor自身的成长。
2020年Q1是6个城市，占当地3.2%的市场份额，按当季测算有27亿的年收入；
2020年Q3的时候是21个城市，占当地2%市场份额，测算全年约50亿收入；
到2021年Q2结束，已经进入39个城市，加上7月的2个，截至到7月一共41个城市。
总的来说，疫情后Open的反应非常迅速，重新开始了扩张之路，新进入市场、房屋买卖交易都非常活跃。而且增长迅速。Q2的收入是11.85亿，同比增长60%，环比增长59%，即相对于Q1增长59%。基于底层的增长、线上交易行业的增长、Open自身的增长，我觉得这应该是一个确定性比较强的成长股。
风险问题
1.Zillow面临的问题，Opendoor会不会也遇到？买着买着，卖着卖着就卖亏了？不能说没这种可能性。但是从历史上看，Open实现了在扩张的同时，改善盈利性。不仅进入了更多的城市，而且获得了更大的收益。2021Q2到2020Q2，grossprofit增长了近3倍，从5400万到1.58亿，直接销售费用只增加了400万，经营杠杆非常明显，想想也是，主要是靠APP完成交易，配合少量服务人员，远没有传统开发商那样的销售人员或是渠道费用。然后是contributionprofitperhomesold，就是平均每卖一套房子赚多少钱，Q2的数据是37000美元，这是最能说明问题的一个指标，买了这么多房子，也卖了这么多，到底赚不赚钱？数据说话。做市商的生意虽好，但也不是都能胜任的。
2.利率上升的风险。
毕竟现在是这么多年抵押贷款利率差不多最低的时候，随着货币正常化政策的逐步推进，减少购债规模、甚至加息，抵押贷款利率肯定会相应上升。这个冲击对Open会有多大？首先，美国利率的下降通道是长期趋势，也几乎是发达国家都面临的问题，所以整体上不会有太大的上升空间。定性看，30年抵押贷款利率可能不会超过07-09年水平，即5%；15年抵押贷款利率可能不会超过4%。也就是说，上行空间在现有水平上最多大概有1%左右的空间。事实上我觉得很困难。美国三季度GDP增速2%，预期2.7%，中国三季度GDP增速4.9%，预期5.2%。两个大国都低于预期，不管供应链的问题还是什么问题，总之经济恢复并没有那么强劲。需求没有那么强劲，通胀焦虑可能未来1-2个季度就会缓解，宏观主题可能会由现在的“通胀焦虑”演变成“衰退-通缩”的担心，所以肯定会加息的，但加息空间可能有限。即便假定经济强劲复苏，也如预期加息，强劲的经济增长，会继续推高美国人均收入和购买力水平，所以抵押贷款利率的提升，可能不会对Open的基本面造成太大伤害。
3）其他经营风险。
Open的经营模式，其实跟银行有点类似，有自己的本金，去主动负债，然后买房子、卖房子、还贷款，从而赚取差价。这个模式在房价高涨的时候，可以风生水起，因为有经营杠杆在，量越大、房价越高，赚得越多。但是如果需求突然中断，或是断崖式下跌，那么很可能买到手里的房子就一时半会卖不出去，这样不仅要承担借款的利息，而且如果是次贷危机级别的衰退，房价快速下跌的话，很可能破产。我觉得这是Open模式最大的风险点。2020年3月的疫情，其实就是一次压力测试。Open的管理层应对还是比较成功的。
2020年2月底开始爆发，3月开始影响美国，当月向客户的购买offer减半，4月没有。从3月到7月，5个月的时间，将手中的房产存货消化了83%，比较快的改变了流动资产的结构，强化了资产负债表。同时，2020年的Q1和Q2还保持了比较好的margin，总体来说管理层的反应还是很迅速的。如果看一下资产负债表，2020年底相对于2019年底，房产存货减少了65%，当年应付利息减少了68%。资产负债表的调整非常明显。
不过到了2021年Q2，相对于2020年底，房产存货扩张了5.6倍！管理层的判断还是比较精准的。疫情过后必然经济重启，购房需求也会再次火热。
单从这次表现看，管理层对这种模式的弱点还是有比较清醒的认知，业务判断也比较准确。收缩和扩张，基本上都踩对了点。美国一般不会犯同样类型的错误，07-08年的次贷危机，很可能不会重演。未来的衰退或是危机，一定在其他方面。
最后是估值问题。这部分就瞎猜猜吧。如果按照明年的PS，大概是2倍左右；因为类似银行，如果按照当下的PB，大概是5倍左右，而摩根银行当下PB是2倍，显然增速比摩根快很多；路孚特分析师估值中枢是32美元，现在20，大概50%上行空间。昨天应该是个错杀，所以也相当于多给了点未来的收益。而且，Zillow在iBuyer市场上的失败，未来的市场份额很可能被Open拿走，所以，从事件投资的角度看，也有一定优势。
首发公众号，右手期权。
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